：三年业务计划能否达成是关注焦点

公司报告中性 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 40.40 利丰(00494.HK) 利丰近期公布09年度业绩。销售额1044.8亿元（港元，下同），同比下降5.6%，净利润33.7亿元，同比增长39.1%。每股盈利0.91元，末期息0.49元。由于销售收入及费用控制不及预期，利丰09全年业绩低于我们预期9.8%。销售额下降主要因为全球消费市场疲弱，价格通缩及部分客户破产（如KB Toys等）。净利润增长主要因为毛利率较高的本土业务增长及其他收益增加。收购新业务使经营费用同比下降2.4%，整体费用率比08年上升0.3个百分点不及预期。我们预计2010年公司销售额同比增长19.6%至1250亿元，核心经营利润增长23.2%至47.7亿元。我们认为利丰于2010年达到其三年业务发展目标仍然充满挑战。我们对利丰的评级由“优于大市”调低至中性，目标价40.40港元对应36x2010EPS。 三年业务计划能否达成是关注焦点 现价：HK$37.15 招商证券(香港)研究部 梁盈 83734442 ly@cmschina.com.cn 2010年3月26日 基础数据 恒生指数 21053.11H股指数 12050.33总股数（万股） 3776港股股数（万股） 3784 09年业绩回顾 成衣品及非成衣品占销售额比例为70%及30%，成衣品销售同比持平，主要因为收购了Miles Fashion及Silvereed抵销消费疲软的影响。非成衣品销售下滑17%，主要受到客户（如Arcandor及KB Toys）申请破产的负面影响。从市场来看，美国及欧洲业务分别占销售额比例为64%及27，其中美国经营利润增长42%，欧洲增长9%，主要由于08年的收购（如Van Zeeland, Giant Merchandising及Miles Fashion等）在09年产生效益。全年核心经营利润率由2.8%上升至3.8%，主要由于毛利率较高的美国本土业务增长较快及增值服务收入增加。但新收购业务使得整体费用率比08年上升0.3个百分点至8.3%。 港股市值(港元百万) 140587每股净资产（港元） 4.70主要股东 持股(％)自由流通量 61.00行业股价表现 %1m 6m12m绝对表现 6 076相对恒指表现 1 126 -20020406080100120Mar-09Jul-09Oct-09Feb-10(%)00494. HKHSI In dex 资料来源：彭博 2008-2010年三年业务发展计划充满挑战 回顾公司2008-2010年三年业务计划：营业额达200亿美元，核心经营利润达10亿美元，核心经营盈利增长百分比为营业额增长百分比的2倍。09年利丰核心经营利润39.9亿元，同比增长29%，距离2010年目标有差距。2010年为三年计划的最后一年，管理层预计2010年物价与09年相比平稳，同时与沃尔玛的采购协议将带来20亿美元的付运额。经营费用于2010年再减少10%（不包括新收购费用）。基于09年收购及2010年的新项目（包括沃尔玛、Visage Group等），我们预计2010年公司销售额同比增长19.6%至1250亿元，核心经营利润增长23.2%至47.7亿元。我们认为利丰于2010年达到其三年业务发展目标仍然充满挑战。 相关报告 盈利预测及估值 12月31日港币百万元 2008 2009 2010E2011E 2012E营业额 110,722.104,479.0 124,982.8151,084.6175,771.2同比增长(%) 19.8% -5.6% 19.6%20.9%16.3%净利润 2421.9 3369.1 4150.5 4747.1 5443.0 同比增长(%) -20.9% 39.1% 23.2%14.4%14.7%每股盈利(人民币元) 0.69 0.91 1.121.281.47每股股息(人民币元) 0.58 0.77 0.90 1.03 1.18 市盈率(X） 53.6 40.8 33.1 29.0 25.3 市净率(X) 9.7 7.8 6.9 6.1 5.4 ROE(%) 18.1% 19.0% 20.7%21.0%21.3%资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 5 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5图1：业务区域分布（左图：2009年，右图：2008年） 3%3%2%1%27%64%美国欧洲加拿大澳大利亚日本及其他中美及拉丁美洲 3%2%2%2%29%62%美国欧洲加拿大澳大利亚日本及其他中美及拉丁美洲资料来源：公司资料，招商证券（香港） 表1：年报业绩比较 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 图2：各项费用占比 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5公司报告表2：2006-2010年的收购或外包业务列表 资料来源：公司资料; 招商证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5公司报告附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2008 2009 2010E 2011E2012E单位：百万元20082009 2010E 2011E2012E流动资产 21466.0 21579.4 25075.8 30598.9 38118.8 营业收入 110722.1 104479.0 124982.8 151084.6 175771.2 存货 2328.9 2382.6 2875.9 3488.2 4067.3 营业成本 -99119.1 -92406.2 -110609.8 -134163.1 -156436.4 关连公司欠款 84.0 98.7 100.0 100.0 100.0 营业税金及附加 00 0 00衍生工具财务资产 34.8 2.6 0.0 0.0 0.0 其他收入 420.9 644.7 838.1 1089.5 1416.4 应收帐款 14715.4 12561.4 16247.8 19641.0 22850.3 销售开支 -2396.2-2009.5 -2390.6 -2891.3 -3366.6 其他应收款 2027.6 2331.8 2499.7 3021.7 3515.4 采购开支 -5842.5 -6025.7 -7171.8 -8673.9 -10099.7 现金 2275.3 4202.3 3352.5 4348.0 7585.8 行政开支 -701.1 -692.1 -880.7 -1065.2 -1240.3 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0出售房产收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 非流动资产 16043.1 20267.3 21612.1 22526.3 21655.6 其他非核心经-39.6 -110.6 -40.0 -40.0 -40.0 长期股权投资 20.2 720.2 0.0 584.1 111.9 营业利润 3044.4 3879.5 4728.0 5340.5 6004.6 固定资产 1283.1 1255.7 1541.7 1647.71027.4 融资成本 -367.4 -281.3 -282.4 -257.5 -176.6 无形资产 14602.1 18202.5 19935.6 20154.9 20371.2 分占联营公司6.2 7.8 10.0 13.0 15.0 其他 137.7 88.9 134.8 139.6 145.1 利润总额 2683.2 3605.9 4455.6 5096.0 5843.0 资产总计 37509.1 41846.7 46687.8 53125.2 59774.4 所得税 -259.5 -240.2 -303.0 -346.5 -397.3 流动负债 17848.2 17458.3 20126.5 23990.8 27666.3 净利润 2423.7 3365.7 4152.6 4749.5 5445.7 应付贸易款项 12667.0 12005.1 14379.3 17441.2 20336.7 少数股东损益1.8 -3.4 2.1 2.4 2.7 收购公司应付结余 1178.1 1138.7 1138.7 1138.7 1138.7 母公司所有者净利2421.9 3369.1 4150.5 4747.1 5443.0 应付费用及杂项 2771.9 3120.4 3318.3 4024.9 4693.1 EPS（元） 0.69 0.91