上下游一体化打造核心竞争力

提高 买入当前价格 7.68元目标价格 9.00元目标期限 12个月 分析师: 崔玉芹(执业证书编号：S0930208050143) 021-22169159 cuiyq@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 5,448总市值(百万元) 41,839流通比例(%) 100.00%12个月最高/最低（元） 8.76/6.03近3月日均成交量（百万股）30.32主要股东 中国国电集团公司 股价表现(12个月) -10%8%25%43%60%03-0906-09 09-0912-09国电电力沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 4.37 7.92 -13.67 绝对收益 2.77 2.21 15.55 相关报告： 股票研究报告公司深度调研 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-03-28 电力 国电电力600795.SH 上下游一体化打造核心竞争力 ◇ 报告起因：公司调研 ◇ 潜在催化因素：上网电价上调、资产注入 ◆掌控资源，奠定未来成长基石： 公司在水电、煤炭和风电领域拥有大量资源。公司控股69%的大渡河流域公司负责大渡河流域水电开发，规划装机容量1640万千瓦；公司控制的煤炭资源已超过100亿吨，预计2015年产量达到5000万吨以上；公司储备的风电资源达1290万千瓦。大量的资源为公司未来的成长奠定了坚实的基础。 ◆上下游一体化打造核心竞争力 公司积极向上下游延伸，向上进入煤炭开采领域，向下进入煤化工领域。产业链的延伸将极大地提高公司抗风险能力和盈利能力。 公司投资50%的冀蒙煤电一体化项目和控股51%的宁东化工园项目将成为未来的主要利润增长点。 ◆控股股东强力支持，公司发展如虎添翼： 公司的控股股东——中国国电集团已确定国电电力的核心地位，把国电电力作为集团改制和融资的平台，将通过资产注入等方式支持上市公司的发展。 目前，集团拥有可控容量8023万千瓦，约为国电电力的4倍，集团资产质量优良，国电电力通过收购集团资产发展的空间巨大。 ◆公司正处于成长期，给予“买入”评级： 公司的发展战略是“基建和收购”。自2010年起公司进入了项目投产的高峰期。瀑布沟、深溪沟在2009-2011年投产，冀蒙煤电一体化项目和宁东化工园项目从2012年陆续投产，将带来公司利润的快速增长。 我们预计公司2009年~2011年的每股收益分别为0.29元、0.36元和0.52元，公司的合理价格为9元，给予“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入（百万元） 17,467 16,440 19,842 28,536 35,225 营业收入增长率 20.18% -5.88% 20.69% 43.81% 23.44% 净利润（百万元） 1,711 179 1,585 2,266 3,250 净利润增长率 43.50% -89.54% 786.18%42.94% 43.44% EPS（元） 0.31 0.03 0.29 0.36 0.52 ROE（归属母公司) 12.75% 1.26% 10.16% 9.97% 12.94% P/E 24 234 26 21 15 P/B 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 5 26 15 12 10 22010-03-28 国电电力 投资要件 关键假设 1、 假设2010年公司综合煤价上涨5%； 2、 假设2010~2011年公司火电机组平均利用小时同比增加2%； 3、 假设公司上网电价不调整； 4、 假设公司收购国电江苏公司80%股权在2010年6月30日完成； 5、 假设国电CWB1全部行权； 6、 假设公司新建项目如期投产：瀑布沟在2010年全部投产，深溪沟在2010-2011年投产，谏壁电厂100万千瓦机组在2011年投产。 我们区别于市场的观点 我们认为国电电力不是一个单纯的火电公司，市场没有充分地认识到国电电力的成长性和竞争优势。公司的主要竞争优势表现为： （1） 资源掌控。资源是未来成长的基石。除了水电资源，公司也加大了对煤炭资源、风电资源的掌控力度，为未来的发展奠定了坚实的基础。 （2） 上下游一体化。公司在发电、煤化工领域等实现了上下游一体化，将大大提升公司的抗风险能力和盈利水平。 （3） 控股股东的支持。作为国电集团的旗舰公司，国电集团对于国电电力给予了强大支持，这将保证公司未来的持续增长。 股价上涨的催化因素 我们认为公司股价上涨的催化剂来源于两方面： （1） 上网电价的上调； （2） 新的资产注入计划等。 估值和目标价格 我们认为公司的合理股价为9元，距离目前的股价还有约17%的空间，给予“买入”评级。 投资风险 （1）煤价上涨的风险。若短期内煤价大幅上扬，将导致公司的盈利短期内下降。 （2）进入新业务领域面临的风险。公司新进入煤炭开采、化工领域，有可能遭遇失败。 32010-03-28 国电电力 公司概况 国电电力是是中国国电集团公司控股的全国性上市发电公司，是中国国电集团公司在资本市场的直接融资窗口和实施整体改制的平台。 截止2009年末，公司的控股装机容量为1630.55万千瓦，权益装机容量为1299.92万千瓦。公司的电源结构较优，水电、风电合计占比21.5%；资产优良，火电机组中60万或以上机组已占火电总容量的50.8%（按权益容量计算） 图1：公司的电源结构（2009年） 火电78.5%水电18.3%风电3.2%数据来源：公司公告 光大证券 近几年来，公司采用“基建与收购并举”的发展战略，发展迅速。近五年来（2005年-2009年），公司的装机容量、营业收入和归属于母公司所有者的净利润年均复合增长率分别18.2%、15.4%和14.5%，超过了发电行业整体的装机容量、销售收入和利润总额的平均增速。（发电行业2005-2009年的装机容量平均增速为14.0%，销售收入平均增速为13.3%，利润总额平均增速为7.9%） 图2：公司的装机容量（单位：万千瓦） 42010-03-28 国电电力 0200400600800100012001400160018002005年 2006年 2007年 2008年 2009年运行容量权益容量数据来源：公司公告 光大证券 战略转型 资源掌控+上下游一体化 由于煤炭价格的不断上涨，火电行业的盈利能力不断下滑。在此背景下，大型火电公司纷纷涉足煤炭、铁路、港口、航运，转型为综合性能源公司，而国电电力无疑是其中的佼佼者。 掌控资源 奠定未来成长基石 对于发电企业来说，资源不仅仅包括煤炭，还有水电资源、风电资源等。2000年，公司获得大渡河水电公司51%的股权，取得大渡河流域水电的开发权，近年来公司加大了对煤炭和风电资源的掌控力度。 煤炭资源：公司近年来获得的煤炭资源主要有： （1）内蒙古煤炭资源。国电电力和河北建投共同投资的国电建投内蒙古能源公司是大型的煤电一体化项目，获得内蒙古政府配套的煤炭资源40亿吨。该项目规划分别在鄂尔多斯市伊金霍旗和准格尔旗建设14台60万千瓦火电机组和两个大型的现代化煤矿——察哈素煤矿和刘三圪旦煤矿。 察哈素井田总体规划面积196平方公里，矿井全井田共获得资源量28.7亿吨，矿井工业资源/储量25.3亿吨，矿井设计可采储量18.3亿吨。煤种属低灰、特低磷、特低硫，特高热值的优质动力煤，矿井属低瓦斯矿井。规划年开采原煤1500万吨，分期建设，一期开采1000万吨，目前已取得发改委路条，预计2012年投产。 刘三圪旦煤矿位于国家大型煤炭基地——神东煤炭基地内的东胜煤田准格尔中部矿区（一期），井田探矿权面积112.5平方公里，矿井共获得资源量31.45亿吨，矿井设计可采储量21亿吨。煤种为中灰分、低 52010-03-28 国电电力 硫、低磷、中热值的长焰煤。规划年产原煤1000万吨，分期建设，一期建设500万吨，预计2012年开工建设，2014年投产。 （2）宁夏煤炭资源。主要包括：宁东积家井矿区2个煤矿和沙巴台煤矿。为配套国电英力特宁东化工园区项目，宁夏自治区为其配套积家井矿区2个煤矿，规划产能300万吨/年；沙巴台煤矿是宁夏自治区政府为支持英力特化工而配给的煤矿，规划产能120万吨/年。 （3）整合山西煤矿资源。公司和山西省煤炭运销集团共同投资组建公司，负责整合山西左云煤矿资源。公司持股比例为49%。预计重组后煤田面积81.7685平方公里，煤炭保有储量10.3174亿吨，核定产能870万吨/年，预计到2011年，该公司产能将实现1000万吨/年。 （4）参股同忻煤矿。2007年，公司和大同煤业、大同集团出资组建公司，共同开发建设同忻煤矿。公司出资比例为28%，投产后可按49%获得煤炭供给。同忻煤矿规划产能为1000万吨，预计2010年投产。 （5）整合云南宣威地区小煤矿。公司通过参股宣威煤电联营有限公司整合宣威市内14个煤矿，整合完成后，生产规模有望达到225万吨/年。上述项目合计，到2012年公司控制的煤炭产能为2625万吨，到2015年公司控制的煤炭产量达到5000万吨以上。 水电资源：公司控股69%的大渡河水电流域开发公司拥有大渡河流域水电的开发权。2000年公司收购大渡河公司51%的股权，获得大渡河流域的开发权。大渡河是我国规划中的十三大水电基地水能资源的富集区，大渡河干流规划22个电站，总装机容量为2340万千瓦，年发电量1123.6亿千瓦时。其中，大渡河水电开发公司负责其中12个水电站的开发，规划装机容量为1640万千瓦。根据规划，到2012年，公司的水电装机容量将达到700万千瓦，到2015年超过1000万千瓦。 图3：公司的水电规划容量（单位：万千瓦）及其复合增长率 0500100015002000250030002009年2012年2015年2020年CAGR1=32.8%CAGR2=13.5%CAGR3=18.6% 62010-03-28 国电电力 数据来源：光大证券 风电资源：公司也加大了风电的开发力度。截止2009年末，公司已储备风电资源1290万千瓦，主要分布在内蒙、辽宁、黑龙江、河北、甘肃、宁夏等风资源丰富区。预计2010年将投产100万千瓦，到2012年末，公司的风电装机容量将达到600万千瓦，占公司总装机容量的15%。到2015年，公司的风电装机容量将达到1400万千瓦。 图4：公司的风电规划容量（单位：万千瓦）及其增长率 0500100015002000250030002009年2012年2015年2020年CAGR1=126.6%CAGR2=32.6%CAGR3=13.2%数据来源：光大证券 上下游一体化打造公司竞争优势 冀蒙煤电一体化 2004年中国国电集团、河北省政府和内蒙古自治区政府签订合作协议，拟结合三方的优势——国电集团的资金和技术优势、河北省政府的市场以及内蒙古自治区的资源优势，共同建设冀蒙煤电一体化项目。根据协议，国电集团和河北建投按50%：50%出资组建国电建投内蒙古能源公司，负责开发建设煤电一体化项目。2007年国电集团将国电建投内蒙古公司股权转让给国电电力。 项目总体规划在内蒙古鄂尔多斯市布连和长滩分别建设14*60万千瓦火电机组和两个大型煤矿。项目投产后电力将通过特高压网输往河北南网，50%的煤炭用于发电，其余50%煤炭也将向河北销售。同时，为保障煤炭的外运，项目公司还参股冀蒙铁路和鄂尔多斯南部铁路项目。