工银国际（1398 HK）09财年业绩：09财年业绩在线，过于谨慎的资本计划

工商银行（1398 HK）2010年3月26日事件： 中国工商银行（ICBC，1398 HK）的2009财年净利润同比增长16.1％至人民币128.6b，而ROAE首次达到20％的水平。每股收益和每股派息分别为人民币0.39元和0.17元。派息率从08财年的49.7％降至09财年的44.1％。 工行宣布了其2010年再融资计划，其中包括在A股市场发行人民币25b元可转债（CB），以及发行A股和H股最多20％的一般授权。行动： 维持优于大市评级，由于净息差复苏速度慢于预期，下调2010财年盈利9.6％，并将目标价下调2.6％至7.4港币。基于其资本实力和增长战略，工行没有迫在眉睫的资金需求，加入工行的竞争可能会导致净资产收益率和每股收益摊薄，而在未来三年内不会推动更高的增长率。高盛决定保留其大部分工行股票以作长期投资，从而在一定程度上缓解了市场压力。评论： 期望部分行使一般任务。假设20％的股份以10％的价格折价发行，那么在A股和H股市场的最高募资额总计为人民币293b元。然而，鉴于其保守的目标是到2012年总资本充足率达到12％，我们的预测仅指出需要人民币600亿元（H股发行人民币350亿元）的资金。价钱：HK $ 5.66目标：HK $ 7.40（原价HK $ 7.60）交易数据52-周范围7.02 / 3.58市值（b）1,855.3港元/239.4美元已发行股票（米）83,056.5自由流通量（％）653M每日平均T / O（百万份额）预期回报率（％）– 1年35.02010年3月25日收盘价股价与国企指数港币876543210 中国工商银行 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6606 9688黎邦妮（CFA）(852) 2532 6742请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）2009财年在线结果，过于谨慎的资本计划09年3月09年4月09年5月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月2010年1月2010年2月10月3日预测与估值截止2007年12月31日200820092010F2011F净利润（百万元）81,520110,841128,645147,752180,204修订（％）–––(9.6)(11.1)每股收益（人民币）0.240.330.390.440.54同比变化（％）35.636.016.114.922.0市盈率（x）20.515.113.011.39.3收益率（％）2.73.33.43.54.3新业务价值（人民币）1.611.802.022.382.82PBR（X）3.112.782.482.101.78净资产收益率（％）16.219.420.220.120.7资料来源：CCBIS估算 中国工商银行（1398 HK）2010年3月26日209财年业绩回顾–出色的资本实力 符合基础和净利润。工行09年净利润同比增长16.1％至人民币128.6亿元。每股收益和每股派息分别为人民币0.39元和0.17元。中间收入仍然是一个亮点，手续费收入占营业收入的17.8％，有望在2009财年赶上中国银行（中行，3988 HK）19.8％。 最高的资本实力。与我们的预期相符，工行的最高一级资本充足率为9.9％，总资本充足率为12.4％，分别比其余五家覆盖的中国银行的平均水平高123个基点和141个基点。尽管09财年贷款增长24.2％，但工行仍是H股银行中资产负债表结构最多样化，流动性最强的一种，截至09财年末，资产的风险权重为50.2％。假设2010财年和2011财年分别没有重大并购和适度的15％和13％的贷款增长，我们预计工行在2010/11财年将保持一级资本充足率超过9.5％和12.0％，而无需现金补充。 派息率降至44％。与中行相似，工行也选择了更高的资本保留率作为现金补充方式，股息支付率为44.1％，比08财年的49.7％下降5.6个百分点。09年第四季度信贷费用激增导致季度收入下降。由于覆盖率从2009年第三季度末的148％增长到2009年底的164.4％，工行的信贷费用猛增，上一季度环比增长82.3％，环比下降14.6％在2009年第四季度的净利润中。NIM的复苏在09年第四季度放缓。我们估计2009年第4季度工行的净息差环比仅增加2个基点至2.28％。我们认为，由于工行在地方政府平台贷款中的敞口最大，因此其NIM复苏将落后于同行。 09财年，工行向地方政府融资平台贷出了4,500亿元人民币的贷款，占其全年新增贷款的45％，大部分用于定价等于或低于基本贷款利率的基础设施项目。 中国工商银行（1398 HK）2010年3月26日3A + H回顾：过于谨慎的资本规划 最大再融资额度约为300b人民币。工行将通过发行A股可转换债券筹集人民币25b，此外，预计将替代2010财年可赎回的人民币22b次级债。同时，该公司将寻求股东批准一般授权以发行最多20％的A股和H股，或总计发行66.8b股。基于2010年3月25日A股收盘价较低的4.87元人民币，股票再融资额可能达到293b人民币。图1：2010年3月25日前工行H / A股结构H股A股总股数（b）83251334占总数的百分比24.9%75.1%市值（港币$ b）4701,3881,859市值（美元）61334239资料来源：公司数据，CCBIS 预计重整规模为60亿元人民币，包括35亿元人民币H股筹资。展望未来三年，根据我们的预测，工行的总资本充足率目标为12.0％，这是保守的，如果没有资本补充，这是可以实现的。此外，中国工商银行已经确认，新资金将主要用于为国内业务增长提供资金，并排除了未来2-3年内海外快速扩张的可能性。因此，我们预计，到2010财年末，人民币25b的可换股债券和人民币35b的H股价格回顾将使工行的总资本充足率提高88个基点，至12.9％，第一层将提高51个基点，至10.3％。鉴于环境过于紧张以及缺乏迫在眉睫的资金需求，我们不认为现在是工行筹集资金的正确时机。图2：按不同的回顾量计算的2010财年工行的一级和总资本充足率H股回顾（人民币元）1级总CAR新股数目（b）H股基数百分比1510.0%12.6%3.34.0%2510.1%12.8%5.66.7%3510.3%12.9%7.89.4%4510.4%13.1%10.012.1%5510.6%13.2%12.314.8%6510.7%13.4%14.517.5%75资料来源：公司数据，CCBIS10.9%13.5%16.720.1% 中国工商银行（1398 HK）2010年3月26日4估值–维持跑赢大盘 维持优于大市的评级，并将目标价从7.60港币下调至7.40港币。工行的FY10F盈利为11.3倍，与行业平均11.2倍（不包括招商银行（招商银行，3968 HK））保持一致。FY10的P / B估值为2.1倍，略高于同行的1.7倍，但由于净息差恢复较慢，我们将FY10F盈利预测下调9.6％，并相应下调目标价2.6％至7.40港币。 总结突出需要进一步澄清。与包括招行，中行和交通银行（交行，3328 HK）的较小的同业有真正的资金需求，我们认为工行之所以加入再融资竞赛，主要是因为其对资本规划的审慎性过低，以及在较小程度上维持资本的动机。同行中顶级的资本实力。图3：09财年业绩摘要08财年09财年同比（％）09年3季度09年4季度季比（％）损益（人民币b）净利息收入263.0245.8(6.5)62.267.68.6净费用和佣金44.055.125.313.314.15.8营业收入310.2309.4(0.3)78.083.36.7营业费用(111.3)(120.8)8.5(30.7)(37.1)20.8持久性有机污染物198.9188.6(5.2)47.346.2(2.4)贷款损失准备金(36.5)(21.7)(40.6)(4.6)(8.5)86.0净利110.8128.616.133.628.7(14.6)资产负债表（人民币元b）贷款额4,5725,72925.35,5815,7292.7存款8,2239,77118.89,7519,7710.2总资产9,75711,78520.811,67011,7851.0比例（％）NIM3.02.3(0.7)2.32.3(0.0)手续费收入/营业收入14.217.83.618.217.8(0.3)成本/收入35.939.03.237.039.02.0信贷成本0.80.4(0.4)0.40.40.0贷款存入55.658.63.054.957.12.21级车10.89.9(0.8)9.99.90.0总CAR资料来源：公司数据，CCBIS13.112.4(0.7)12.612.4(0.2) 中国工商银行（1398 HK）2010年3月26日5财务摘要收入证明资产负债表2007年12月31日（人民币b）200820092010F2011F12月31日（人民币b）2007200820092010F2011F净利息收入224.5263.0245.8293.4357.7现金和中央银行1,142.31,693.01,693.01,862.42,141.7–净费用和通讯。收入38.444.055.165.875.4由于FI199.8168.4235.3270.6311.2–其他操作收入(5.4)3.28.49.310.2鳍。资产和回购133.0212.9434.7478.2526.0无息收入33.047.263.675.185.6贷款总额4,073.24,572.05,728.66,587.97,444.3营业收入257.4310.2309.4368.5443.3贷款损失准备金(115.7)(136.0)(145.5)(159.9)(181.5)操作花费(104.7)(111.3)(120.8)(142.6)(166.8)与重组相关的秒1,026.81,162.81,162.8241.585.0POP 152.8198.9188.6225.9276.5适销证券2,046.21,851.92,416.33,729.24,034.1减值收费(37.4)(55.5)(23.3)(30.1)(37.5)其他资产178.1232.2259.8288.2321.3–贷款（33.1）(36.5)(21.7)(28.7)(36.1)总资产8,683.79,757.111,785.113,298.114,682.2–曝光秒及其他（4.3）(19.0)(1.6)(1.4)(1.4)由于FI805.2646.31,001.61,101.8991.6营业利润115.4143.4165.3195.8239.0鳍。责任与回购216.230.159.765.672.2合伙人和其他0.02.02.02.22.5光盘0.60.71.52.02.5税前利润115.4145.4167.3198.0241.5客户存款6,898.48,223.49,771.311,044.912,374.2所得税（33.1）(34.2)(37.9)(49.5)(60.4)次级债务35.035.075.075.075.0税后利润82.3111.2129.4148.5181.1计息负债总额7,955.48,935.510,909.012,289.313,515.5少数民族利益(0.7)(0.4)(0.8)(0.7)(0.9)其他负债184.7215.0197.1208.1219.7净利润81.5110.8128.6147.8180.2少数群体利益5.34.05.05.05.0股东权益538.4602.7673.9795.7942.0关键财务比率ROAA的细分2007年12月底（％）200820092010F2011F资产百分比（％）2007200820092010F2011F资产回报率16.219.420.220.120.7净利息收入2.82.92.32.3