由于成本高增长，中海油（883 HK）09财年业绩略低于市场预期

2010年4月1日11亚太日报中海油（883香港）评分：3由于成本高增长，09财年业绩略低于市场预期能源：中国陈安德（852）2848 4964（andrew.chan@hk.daiwacm.com）有什么变化？目标价：HK $ 13.00[R资料来源：大和的预测收入汇总（人民币元m）资料来源：大和公司预测价格和相对表现中海油09财年净利润同比下降33.6％至295亿元人民币，处于彭博市场普遍预期的低端，原因是日均直接费用成本同比上涨38.8％至每桶9.65美元，高于预期。影响力产量增加和原油价差收窄是积极的。09财年总产量同比增长17.2％至227.7毫米桶油当量，部分抵消了已实现油价同比下降32.2％的负面盈利影响。中海油较低的实际油价（WTI的价差从08财年的10.5％缩小至09财年的2.2％）可能是由于尼日利亚新油田的减产。DD＆A成本的半年度和同比大幅增长。关于其在尼日利亚OML 130的股份，管理层表示，由于根据SEC准则保守的深水储量预订规则，每桶DD＆A成本被高估了。但是，中海油同时没有提供从尼日利亚资产中探明储量的细目分类，也没有说明每桶DD＆A增量成本中有多少来自尼日利亚。无论如何，管理层确实提到它仍然面临成本方面的压力，因为在2005-08年高成本通胀环境下建造的新项目将继续提高成本，因为它们将在未来几年内为总产量做出贡献。估价中海油目前的市盈率为13.8倍（基于WTI原油价格74美元/桶），根据我们的2010年预测，股息收益率为2.5％。催化剂与行动我们维持对中海油的3（持有）评级，因为我们认为该股仍然可以替代我们预计未来六个月将达到稳定的油价。 中海油：09财年业绩扫视（HK $）20.0015.00相对恒指250200FY09 vs FY08 2H09 vs 2H08 2H09 vs 1H09 FY08 1H09 2H09 FY09同比（％）(%)活度（％）10.005.000.0007/3 07/908/3 08/909/3150 1005009/9 10/3资料来源：彭博社，大和预测修订(%)收入变动2010财年0.02011财年0.02012财年不适用净利润变动0.00.0不适用EPS变化0.00.0不适用资料来源：大和的预测公允价值估价（港币/小时）13.00方法市盈率估值键假设市盈率：13x资料来源：大和的预测HK $ 12.780883.HK不适用不适用价钱（3月31日）路透社代码ADR / GDR代码每个ADR / GDR的份额市场数据恒指21,239.35市值（十亿美元）73.52电动车（10亿美元； 10E）71.33每天3个月平均T / O（百万美元）113.73已发行股票（米）44,669自由浮动大股东（％）中海油G35.1up（65.0％）汇率人民币/美元6.826港元/美元7.765 性能(%)*1M 3M 6M绝对4.44.822.7相对的1.37.921.0资料来源：大和注意：*相对于恒指投资指标市盈率（x）2010年13.62011年11.72012年9.1PCFR（x）8.18.16.6EV / EBITDA（x）7.56.45.1PBR（x）2.52.21.9股息收益率（％）2.63.04.4净资产收益率（％）19.920.322.7资产回报率（％）14.314.716.9净债务权益（％）净现金净现金净现金相对于同行以上关系到历史以上WTI油价（美元/桶）99.951.672.162.0(38)(19)40实际油价（美元/桶）89.449.470.760.6(32)(9)43总产量（毫米波）194.2105.8121.9227.7171915起重成本（美元/桶油当量）7.47.18.88.08524生产税（美元/桶油当量）3.62.02.62.3(35)(20)29勘探（美元/桶油当量）2.51.42.72.1(18)(8)101DD＆A（美元/桶油当量）7.08.510.69.7394824拆除（美元/桶油当量）0.50.50.70.6203537SG＆A（美元/桶油当量）1.31.31.61.5132222其他（美元/桶油当量）1.20.30.30.3(74)(80)6全部费用总计（美元/桶油当量）23.521.127.324.54929收入（十亿人民币）126.040.664.5105.2(16)1559总运营支出（人民币10亿元）(72.1)(24.2)(40.7)(64.9)(10)1868其他（人民币10亿元）4.00.30.20.5(88)(58)(9)所得税（人民币10亿元）(13.5)(4.3)(7.0)(11.3)(16)3362净利润（人民币10亿元）44.412.417.129.5(34)138股利（港币/股）0.400.200.200.40---资料来源：大和公司到12月31日收入2009 2010E 2011E 2012E105,195 131,197 151,903 188,060同比（％）(16.5)24.715.823.8息税折旧摊销前利润55,51764,76773,92691,066同比（％）(12.2)16.714.123.2净利29,48636,98642,92455,111同比（％）(33.6)25.416.128.4每股收益（人民币）0.6600.8280.9611.234同比（％）(33.6)25.416.128.4每股盈利（港元）0.7510.9421.0931.403CFPS（人民币）1.1261.3811.3891.691DPS（元）0.3500.2900.3360.494每股股息（港元）0.3980.3300.3830.561 2010年4月1日12亚太日报中海油–财务摘要 损益（人民币m）资产负债表（元）m）一年至12月31日20082009 2010E 2011E 2012E截至12月31日200820092010年2011年2012年石油和天然气100,83183,914 111,555 128,947 159,441现金和短期投资52,72252,06733,61344,97060,353营销学22,96720,752 19,307 22,569 28,140库存2,6843,1462,9313,4274,273其他收益2,179529335387478应收账款5,63313,11616,35818,94023,448总收入125,977105,195 131,197 151,903 188,060其他流动资产2,7302,5423,1713,6714,545其他的收入00000流动资产总额63,77070,87156,07371,00792,618齿轮(32,665)(32,946) (37,603) (43,251) (51,750)固定资产138,358165,320214,296230,124246,418SG＆A(1,743)(2,264) (2,563) (2,652) (2,783)商誉和无形资产00000其他操作花费(37,704)(29,661) (43,455) (50,661) (62,558)其他非流动资产4,5416,0776,3396,6627,049息税前利润53,86540,32547,57655,33970,968总资产206,669242,268276,708307,793346,085净利息公司/（exp。）6761048661,4632,342短期债务17122122122122Assoc / forex / extraord。/其他3,3393931,5401,2041,163应付账款7,49015,60823,17026,20229,948税前收益57,88040,82149,98258,00574,474其他流动负债11,29315,31217,95717,87019,063税(13,505) (11,336) (12,995) (15,081) (19,363)流动负债合计18,79931,04241,24944,19449,133最小内部/首选项div./others00000长期债务13,86418,57018,57018,57018,570净利润（报告）44,37529,48636,98642,92455,111其他非流动负债13,76818,72118,91319,15219,438净利润（调整）44,37529,48636,98642,92455,111负债总额46,43168,33378,73281,91687,141每股收益（报告）（人民币元）0.9930.6600.8280.9611.234股本949949949949949每股收益（调整后）（人民币元）0.9930.6600.8280.9611.234储备金/R.E./其他159,288172,986197,027224,928257,994DPS（元）0.3620.3500.2900.3360.494股东权益160,238173,936197,977225,877258,944息税前利润（adj。）53,86540,32547,57655,33970,968少数群体利益00000EBITDA（调整）63,24655,51764,76773,92691,066权益总额206,669242,268276,708307,793346,085净债务/（现金）(38,842)(33,375)(14,921)(26,278)(41,661) 现金流量（人民币m）键比率一年至12月31日200820092010年2011年2012年一年至12月31日200820092010年2011年2012年除税前溢利57,88040,82149,98258,00574,474销售额–同比％38.9(16.5)24.715.823.8折旧及摊销9,38015,19317,19218,58820,097EBITDA（调整）–同比％30.2(12.2)16.714.123.2已付税款(15,443) (10,429) (11,956) (13,875) (17,814)净利润（同比）–同比％42.0(33.6)25.416.128.4营运资金变动2,7594,3816,551(632)(1,289)每股收益（调整）–同比％40.8(33.6)25.416.128.4其他运行CF项目1,162330(77)(32)47EBITDA利润率％（调整）50.252.849.448.748.4经营现金流量55,73850,29661,69262,05475,515息税前利润率（调整）42.838.336.336.437.7资本支出(36,317) (34,903) (44,036) (35,420) (37,820)净利润率（调整）35.228.028.228.329.3净（收购）/处置(14,365)1,843 (2,921)2,0002,000净资产收益率（％）30.117.619.920.322.7其他投资CF项目1,6980000广告支出回报率（％）23.013.114.314.716.9投资产生的现金流量(48,984) (33,060) (46,958) (33,420) (35,820)ROCE（％）33.722.023.224.027.2债务变动4,5540000资本回报率（％）36.622.221.821.425.2净份额问题/（回购）00000股利已付(14,652) (15,643) (12,945) (15,023) 其他融资CF项目(31)1,492000净负债净额（％）净现金净现金净现金净现金净现金净现金有效税率(%)23.327.826.026.026.0应收账款（天）22.832.541.042.441.1 关键假设 图表：PER乐队（港元）27221712722007年1月2007年12月08年12月09年12月24.3倍19.2倍14.0倍