黑牛食品(002387)：未来中国健康饮料市场的赢家

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 盈利预测： 至12月31日（￥.百万元）2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 501.99586.21811.81 1259.671839.86年增长率（%） 46.7316.7838.48 55.1746.06归属于母公司的净利润 56.3367.2690.00 135.48191.64年增长率（%） 52.6819.3933.82 50.5341.45（发行后摊薄）每股收益（元）0.4220.5040.674 1.0151.435数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 财务指标： 年度 2006年2007年 2008年 2009年流动比率 1.121.04 0.82 1.46速动比率 0.670.70 0.58 1.21资产负债率（%） 42.3342.08 42.64 42.58应收账款周转率 9.1217.12 48.83 113.87存货周转率 2.223.98 5.49 7.31主营业务毛利率（%） 28.3629.52 31.77 32.45净资产收益率（%）（加权）34.5436.32 30.26 27.12数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 投资要点：  主业盈利能力强而稳定。公司以豆奶粉、液态豆奶等大豆蛋白饮品为主导，多年保持了业绩较快增长，同时综合盈利能力处于业内最强水平。业务持续体现了十足的防御性。  独特营销模式是助其竞争取胜。公司采取了“终端车销服务模式”，重点面向二三线城市，实现了高效率的市场扩张。也在产品品质上做到了业内一流，并成为行业标准的起草者之一。  中国植物蛋白饮品市场潜力巨大。在消费升级进程中，软饮料始终超前增长。大豆蛋白饮料更因其特有的营养保健性而受到青睐，市场正方兴未艾，国内人均消费量还有巨大的提升空间。  此次IPO募投项目已部分完成，2012年底前可全面见效。资金全部投向现有产能的扩张上，可于三年内再造两个黑牛，其中“双蛋动力”将是最大看点。主业成长后劲十足。  建议报价区间17.78～21.33元，股票合理价约为31.88元。未来三年净利符合增长率为42％，可给予一定的市场溢价。 日期：2010年3月26日 行业：饮料制造业 郭昌盛 021-53519888*1924 guochangsheng@sigchina.com No S0870207120112 IPO报价区间 RMB 17.78～21.33 上市合理定价 RMB 29.98～34.77 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 33.50 发行后总股本（百万股） 133.50 发行方式 网下询价配售20% 网上定价发行80% 保荐机构 国金证券 主要股东（IPO前） 1.林秀浩 63.00% 2.许培坤 8.00% 3.谢锦蘋 5.00% 4.林锡浩 4.00% 5.林秀海 4.00% 收入结构（2009年） 豆奶粉 70.23% 麦片 15.34% 液态豆奶 9.75% 其他产品 4.60% 其他业务 1.22% 行业平均市盈率的长期走势 010203040506070802003-02-28 2004-05-14 2005-07-22 2006-10-13 2007-12-21 2009-02-27软饮料及乳制品沪深300 报告编号: GCS10-NSP02 未来中国健康饮料市场的赢家 黑牛食品（002387.SZ） 公司研究 / 新股定价 新股定价 22010年3月26日 一、公司基本情况与治理结构 1、公司历史沿革、股权结构与实际控制人 黑牛食品股份有限公司成立于2007年11月，由原汕头黑牛食品有限公司（简称：汕头黑牛）改制而成。汕头黑牛成立于 1998 年 1月，主要从事大豆及谷物类饮品的生产和销售业务。目前公司股东的持股情况如表 1，本次发行前总股本为 10000万股，计划发行普通 A股3350万股，发行后总股本将扩至13350万股。 表1. 本次发行前、后的公司股本结构 发行前 发行后 股东名称 股本 （万股）比例 （％） 股本 （万股） 比例 （％）林秀浩 630063.00 6300 47.19许培坤 8008.00 800 5.99谢锦蘋 5005.00 500 3.75林锡浩 4004.00 400 3.00林秀海 4004.00 400 3.00林秀伟 4004.00 400 3.00杨添翼 3203.20 320 2.40刘冠军 3003.00 300 2.25张宏 2802.80 280 2.10姚利畅 2002.00 200 1.50石晓文 1001.00 100 0.75社会公众股东 00 3350 25.09合 计 10000 100 13350 100资料来源：公司招股意向书 本次发行前，公司股本全部为自然人持有，实际控制人及法人代表林秀浩先生持有63％（占发行后47.19％），其余为另10位自然人股东，其中既有在公司担任高层管理职务的家族成员3人，也有家族外作为职业经理人的第二大股东许培坤，以第四大股东谢锦萍为首的其余6人据称是林秀浩的朋友，是因对公司有过贡献而获得股权。本次发行后，家族成员合并持股为56.19％，仍形成绝对控股。现年48岁的林秀浩是退役军人出身，最初除重点经营的黑牛系列公司外，还曾控股两家企业——广州番禺润豪地产拓展有限公司、汕头市超宇科技有限公司，但两者均已于不久前出让或清算。 新股定价 32010年3月26日 图1. 黑牛食品的组织结构及大股东资产情况 资料来源：公司招股意向书； 可以认为，黑牛食品的股权结构简单，业务流程简明易懂，资产与业务构成单一并倾注了大股东的全部资源，加之产品市场定位独特而灵活，管理层追求守信、勤奋、开明、务实，这些都为能够高效的公司治理奠定了的良好基础，也取得了良好业绩。正因如此，公司于启动改制上市时也曾引来了包括产业巨头蒙牛在内的某些重要伙伴的入股要约。公司的治理结构利于公众股东恰当评估经营绩效进而充分地分享其长期成长的成果。 2、一家从事大众健康饮品经营的明星企业 黑牛食品的产品包括豆奶粉、液态豆奶、麦片等，为大众消费者提供富含植物蛋白的优质健康饮品。公司的业务归属于（国标）饮料制造业中软饮料制造的四位码行业——含乳饮料和植物蛋白饮料制造（1534）、固体饮料制造（1535）这两个细分领域，该领域可统称为植物蛋白饮料行业。公司豆奶粉、麦片的工艺流程如图2～图3。 图2. 公司的豆奶粉工艺流程示意图 图3. 公司麦片产品的工艺物流示意图 资料来源：公司招股意向书； 资料来源：公司招股意向书； 新股定价 42010年3月26日 目前，主导产品豆奶粉和麦片占公司收入的85％左右。除在广东汕头的总部内拥有生产线外，公司还拥有4家分布于广东揭东、辽宁、安徽、陕西的全资控股企业，其总规模目前在国内同行业中仅次于维维集团名列第二。在IPO募资项目投产见效后，公司将向行业头号蓝筹的目标再迈近一大步。其出具规模的营销网也将发挥更大效能。 图4. 公司销售环节流程示意图 资料来源：公司招股意向书； 二、主营业务突出，盈利能力强而稳定 1、营销模式独特的大豆蛋白饮品供应商 公司从事豆奶粉、麦片等植物蛋白饮料的经营只有 12 年历史，目前拥有豆奶粉3.5万吨、麦片8000吨、液体豆奶饮料2万吨、其他饮品2500吨等总共6.6万吨的生产能力。2009年公司生产各类饮品 6.06 万吨，其中核心主要产品豆奶粉超负荷运行，实现销量 3.8万吨。全部生产线的超负荷运转始终存在。营销策略是集中资源、面向二三线城市，实施“终端车销服务”的直销方式，令经营业绩斐然。 2、主业突出并基本实现业绩持续高增长 据招股书的数据，近年豆奶粉和麦片的合计收入占比超过85％，其中核心主导产品豆奶粉占比目前为 70％，保持了较高的比例。2007～2009年公司营业收入依次增长139.04％、46.73％、16.78％，豆奶粉产品的毛利占比依次为66.63％、77.46％、71.09％，豆奶粉对业绩的长期增长构成了决定性推动。前三年，公司的综合毛利依次增长 147.26％、58.37％、19.59％，2009 年增速明显放缓，与核心 新股定价 52010年3月26日 产品豆奶粉的推动不足有关，因为当年该产品产能未有扩能，但同时，新投产的液态豆奶生产线带来较大贡献，也由此丰富了产品线。作为第二大产品的麦片也因几年未有产能扩充，而导致业绩增长停顿。决定未来主业成长性的关键是豆奶粉和液态豆奶。 表2. 黑牛食品的近年各项产品收入构成情况（万元） 2009年 2008年 2007年 2006年 项目名称 金额 比例％金额 比例％金额 比例％ 金额 比例％产品销售收入 58,576.82 99.9250,021.6599.6533,998.7099.38 14,310.84 99.99其中：豆奶粉 41,171.28 70.2338,374.3876.4422,704.8966.37 8,046.58 56.22麦片 8,994.72 15.347,818.4915.587,450.7121.78 3,154.82 22.04液态豆奶 5,716.68 9.75// // / /其他产品 2,694.13 4.603,828.787.633,843.1011.23 3,109.44 21.73其他业务收入 44.66 0.08177.080.35212.130.62 0.81 0.01合计 58,621.48 100.0050,198.73100.0034,210.83100.00 14,311.65 100.00资料来源：公司招股意向书等；上海证券研究所整理 表3. 黑牛食品的近年各项产品的营业毛利构成情况（万元） 2009年 2008年 2007年 2006年 项目名称 金额 比例％金额 比例％金额 比例％ 金额 比例％豆奶粉 13,511.20 71.0912,311.2777.466,687.1466.63 2,300.15 56.67麦片 2,796.43 14.712,439.4515.352,201.3021.93 868.51 21.40液态豆奶 1,846.23 9.71/0.00/0.00 / 0.00其他产品 853.13 4.491,143.167.191,147.1811.43 890.05 21.93合计 19,006.99 100.0015,893.87100.0010,035.62100.00 4,058.71 100.00资料来源：公司招股意向书等；上海证券研究所整理 3、综合盈利能力强而稳定 与国内的同行相比，黑牛食品的主业盈利能力极强，过去四年主业的综合毛利率依次达 28.36％、29.52％、31.77％、32.45％，毛利率之高在业内居首。也注意到：豆奶粉、麦片、液态豆奶几大产品的利润率保持均衡，都未因规模扩张而波动，彼此间也未拉开差距。 三、国内植物蛋白饮料市场空间巨大 1、软饮料市场保持加快增长势头 中国的软饮料行业中是一个起步较晚但成长迅速的朝阳产业， 新股定价 62010年3月26日 全行业产品产量在过去十余年间始终保持着两位数的增长，近年增速似有所加快。2009年全国软饮料的总产量为8086万吨，同比增长24.3％。目前国内含植物蛋白饮料、含乳饮料 2009 年的消费量占软饮料的