黑牛食品(002387)：大豆蛋白饮料市场新星

重要声明：本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 黑牛食品 （002387.SZ） 新股定价 建议询价区间： 21.4-25.5元 发行上市资料 发行新股（万股） 3350 发行后总股本（万股） 13350 发行前财务数据 每股净资产（元） 2.82 净资产收益率（%） 23.88 资产负债率（%） 50.10 网上发行日期 2010.3.31 齐鲁证券研究所 行业公司部 分析师：傅苏 （执业证书编号：S0740208100090） Tel: (8621) 58206417 Fax: (8621) 58318543 E-mail: fusu@qlzq.com.cn 2010年3月25日星期四 黑牛食品：大豆蛋白饮料市场新星 投资要点： ◇ 公司是国内第二大豆奶粉生产企业（第一是维维豆奶，市场占有率40%左右），市场占有率10%左右，近四年豆奶粉业务实现快速增长。公司“黑牛”品牌具有较高的品牌美誉度和广告知名度。 ◇ 公司在安徽市场推出的“双蛋动车”双蛋白液态豆奶是未来的明星产品，销售态势良好，有望成为新的利润增长点。 ◇ 公司募投项目为新增豆奶粉产能和液态豆奶产品的产能，2010年新增产能即可开始逐步释放，产能瓶颈突破后，公司业绩有望实现高速增长。 ◇ 预计公司 2010-2012 年营业收入分别为 7.3 亿元、10.58 亿元和13.38亿元，净利润分别为8786万元、13551万元和17869万元，对应摊薄EPS分别为0.66元、1.01元、1.34元。 ◇ 结合可比公司和食品饮料行业平均估值水平，公司合理估值标准为对应2009年36倍PE和2010年28倍PE，对应的合理价值区间为：23.76-28.28元。 ◇ 鉴于有3个月锁定期的成本和风险，给予10%的折价，建议询价区间为21.4-25.5元，可参与申购。 ◇ 公司主要风险为大豆原料价格上升和公司产量扩大后市场推广的风险。 主要财务指标（百万元）2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 586 730 1058 1338 同比(%) 16.8 24.5 45 26 净利润 67 88 135 178 同比(%) 19.4 31 54 31 ROE(%) 22.9 7.54 10.58 12.39 每股收益(元) 0.67 0.66 1.01 1.34 - 2 - 一、公司简介 1．公司是国内第二大豆奶粉生产企业 公司是全国大型的豆奶粉生产企业和国内最具核心竞争力的营养麦片生产企业之一,主要从事大豆及谷物类营养饮品的研发、生产和销售。公司致力于向公众提供有益健康、营养均衡的食品，主要产品为豆奶饮品、麦片以及其他谷物类冲调饮品。作为大豆蛋白饮料及谷物类冲调饮品行业的领先企业，建立了较完善的采购和生产体系以及营销网络，具备业内领先的产品开发能力，拥有稳定的客户群体。在豆奶粉领域，公司的产销增长速度明显快于行业平均水平并继续保持快速增长势头。生产的黑牛牌豆奶粉为中国名牌产品，黑牛商标为中国驰名商标,“黑牛牌维他命豆奶粉”被中国绿色食品发展中心许可使用绿色食品标志。 2．公司历史沿革和股权结构 公司前身为汕头市黑牛食品工业有限公司，成立于1998年1月7日，由自然人杨忠、林小立以货币资金共同出资设立，2001 年 12 月 26 日签订了《转让股权协议》，自然人杨忠将其持有的30 万元出资占黑牛有限60%的股权作价30 万元（每1.00元出资作价1.00 元）全部转让给自然人林秀浩。本公司变更设立前，主要发起人林秀浩拥有的主要资产为持有黑牛有限63%的股权，为公司的实际控制人。 图1：公司发行前股权结构图 - 3 - 数据来源：公司招股意向书，齐鲁证券研究所 二、大豆蛋白饮料行业概况 1．营养价值高，发展前景广阔 大豆是最丰富、最优质的植物蛋白资源。大豆的蛋白质含量高于谷类和薯类食物的2.5～8 倍；除糖质较低外，其它营养成分，如脂质、钙、磷、铁和维生素 B1、维生素 B2 等人体必需的营养物质都明显高于谷类和薯类食物；它含有人体必需的 8 种氨基酸，还含有钾、钙、镁、铁、锌、硒等10 种矿物质元素。通过对大豆蛋白健康功效的深入研究发现大豆蛋白具有 8 项功能，分别是降血脂、防癌、防骨质疏松、改善绝经综合症症状、减肥、降血糖、减轻肾脏负担、降血压。为此，美国食品药品管理局（FDA）和英国联合健康声明发起组织（JHCI）分别于 1999 年和2002 年批准了大豆蛋白质对心脏有益的健康声明，健康声明中指出：“与低脂肪的饮食配合，每天食用 25g 大豆蛋白质，可以降低患心脏病的风险”。大豆蛋白食品在健康膳食及预防慢性疾病方面正发挥积极的作用。近代掀起的世界“大豆食品热”，美国大豆食品消费从1992 年的8.52 亿美元增长到2005 年47 亿美元，13 年间增长了4.5 倍，2003 年北美市场新开发的大豆蛋白食品品种有952 个，2004 年增加到1403 个；2003 年欧共体主要国家的大豆食品，包括大豆蛋白饮料、甜食、无肉制品和豆腐制品的销售额达15 亿欧元。大豆食品具有解决营养不足及营养 - 4 - 过度而致营养失衡的双重营养问题的双重功效，已远远超出生物学的范畴。它通过农业、食品工业，完成食品链在经济社会发展中无可替代的国计民生的重要作用。 大豆蛋白饮料包括豆奶粉、豆粉、豆浆、液态豆奶等品种，我国的大豆蛋白饮料行业起步于1983 年。大豆饮料生产所需的大豆原料供应充足、成本低廉，而且豆奶饮料是动、植物蛋白互相结合的品种，其营养更加全面，发展豆奶产业有利于我国城乡居民膳食营养结构的优化，因此，1983 年豆奶被列入饮料行业工作计划。1983~1984 年轻工业部分别组织了三个专题的豆奶出国考察小组，并用30 万美元进口了日本精研舍350 升/小时的豆奶生产设备，此后，从1984 年至1987 年4 月，我国共签订了10 项引进豆奶生产线的合同，越来越多的企业涉足豆奶饮料的生产。但是，相对于我国的饮料行业，豆奶行业的发展还是较慢，主要原因一是人们还没有充分认识豆奶的食用价值；二是豆奶饮料的品种相对较少，不能满足不同消费群体的需求；三是大豆复杂的成分使豆奶的生产比消毒牛奶、杏仁露、花生奶等饮料的生产复杂得多，行业整体生产技术水平还有待提高；四是产品质量参差不齐，口感差距较大，即使销量相对较大的豆奶粉也存在冲调性差或甜度太高等问题；五是豆奶生产企业以中、小企业为主，资金实力较弱使这些企业无法象其他饮料企业一样对市场进行大量引导活动、对品牌及豆奶的营养价值进行足够的宣传，使得好产品卖不出好价钱，好产品没有好销量。 2006 年5 月，在上海召开的“第二届中国大豆食品产业圆桌峰会”上发布了“上海宣言”，提出“双蛋白”概念和“双蛋白”战略，从我国国情出发，借鉴国际先进经验，继承并发扬以优质植物蛋白食品为主的中国传统饮食文化，实行以植物蛋白食品与动物蛋白食品优势互补的科学开发战略；2006 年6 月，由中国饮料工业协会等单位共同主办的以“豆出新商机”为主题的“2006 大豆发展研讨会”在上海顺利召开。这两次会议指出了一条适合我国国情的大豆产业发展之路，重新引起社会各界对大豆产业的关注，有利于加深人们对大豆营养的认识，大豆蛋白饮料将可能成为中国饮料市场发展的新的突破点。 我国饮料工业协会非常关注大豆蛋白饮料行业的发展，协会在《饮料工业“十一五”发展规划》中指出，大豆蛋白饮料产品在欧美发展非常好。根据发展规划，在“十一五”期间，饮料行业年均增长幅度将超过15%，即2010 年饮料总产量将达到6,800 万吨，其中植物蛋白饮料约占6%，即408 万吨。另外，根据中国食品发酵工业研究院预计，今后10 到 15 年内我国居民豆乳及其制品人均消费将以 6.1%的速度增长。我国 - 5 - 居民膳食营养指南、《我国食物与营养发展纲要（2001—2010 年）》提倡居民每人每年消费大豆10kg，据此测算，我国每年大豆消费量将在1,300 万吨左右，其中用于大豆蛋白饮料的大豆消费量约为230－260 万吨左右，是目前用于大豆蛋白饮料的大豆消费量的10 多倍。可见，豆奶饮料行业在21 世纪必将获得更大的发展，市场前景相当广阔。 2．大豆蛋白饮料行业的竞争格局 经过多年的市场竞争洗牌，大豆蛋白饮料行业已基本形成稳定的竞争格局。其中，豆奶粉行业的代表主要是“维维”、“黑牛”、“雅士利”等知名品牌。2008 年，“维维”、“黑牛”、“雅士利”三家企业的市场占有率合计达到55.14%，居市场主导地位。 “维维”豆奶粉的市场占有率为39.31%，居首位。 “黑牛”豆奶粉的市场占有率达10.72%，居第二位。 “雅士利”豆奶粉的市场占有率为5.11%，居于第三位。 黑牛豆奶产品于 2008 年 1 月被中国市场监测中心和中国市场研究中心联合评为“中国豆奶粉产业十大用户满意产品”。 液态豆奶产品的主要生产销售企业有杨协成食品饮料有限公司、维他奶国际集团有限公司、北京二商希杰食品有限责任公司、杭州豆制食品有限公司、北京豆豆厨食品有限公司等。其中杨协成和维他奶相对比较强势，但基本上都还未形成全国性的主导品牌。目前全国工业化的液态豆奶类产品的产销量大约在30 万吨、产值约20 亿元。 根据理德斯普《中国豆奶（豆奶粉及液态豆奶）市场行业环境与竞争态势调查研究报告》，黑牛公司 2006 年度、2007 年度和 2008 年度豆奶粉产品市场占有率分别为 4.25%、10.31%和 10.72%，市场占有率排 - 6 - 名均为第二位。市场占有率呈逐年上升的趋势。 三、公司主营业务分析 1、公司产品销售情况 公司目前生产的主要产品为豆奶粉和麦片，补充性产品为芝麻糊、核桃粉等。这些产品都是消费者日常可选择消费的方便营养食（饮）品，包括用于补充营养、休闲等方式的消费。 近三年公司主要产品产销情况： - 7 - 2．公司盈利能力分析 公司主营业务突出，营业收入主要来源于产品销售收入，其中大豆蛋白饮品（含豆奶粉、豆浆粉、液态豆奶）和麦片是公司两大收入来源