工银亚洲（349 HK）-价格便宜+诱人的收益

1工银亚洲2009财年的利润超出市场预期，增长161％，为25.26亿港元，这主要得益于出售其在中国太平保险公司的权益所获得的收益。随着更多此类出售有望支持其资本比率，投资者对工银亚洲的担忧应减轻。我们预计根据经常性收入将维持60％的股利支付。考虑到未来贷款增长的预期回升，以及银行强劲的非利息收入，相对稳定的利润率，良好的运营支出以及资产质量的改善，我们将2010财年和20％的盈利预测分别上调20％和27％以及我们将目标价从16.10港币上调至21.00港币。我们将工行亚洲从持有评级上调至买入。»处置收益带动强劲收益»基础资产质量提高，迪拜风险覆盖率达到20％»加快贷款增长和稳定的保证金»价格便宜+高产量；从持有升级为购买预测收益和估值会计年度结束本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券或上市公司的个人观点。每位分析师声明，他/她和他/她的合伙人均未曾担任过该分析师审查过的与上市公司有关的官员，也没有任何财务利益。所审查的上市公司，任何第三方均未提供或同意向Mirae Asset Securities（HK）Limited（“ MAHK”）的任何分析师提供与本报告有关的任何补偿或其他利益。 MAHK确认，无论是个人还是集团（i）在所审查的任何上市公司中均不拥有1％或更多的金融权益； （ii）没有任何人受雇于MAHK Group的任何成员公司或与之有关联的任何个人担任被审查的任何上市法团的高级管理人员。 MAHK并未参与涵盖股票的证券市场。 MAHK与过去12个月内所涉及的股票没有投资银行业务关系。本披露声明是根据“证券和期货事务监察委员会许可或在其上注册的人员的行为守则”第16段作出的。免责声明该报告最初由MAHK编写并发布，以分发给他们的专业，认可和机构投资者客户。本指南并非针对或打算分发给任何与之相反的公民，居民或居住在任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民，或打算将其分发或使用遵守法律或法规，或使MAHK及其子公司和关联公司（统称为MAHK集团）受这些司法管辖区内的任何注册或许可要求约束。未经MAHK Group事先明确的书面许可，不得以任何方式更改任何材料，其内容或任何副本，将其传输，复制或分发给任何其他方。本报告中使用的所有商标，服务标记和徽标均为MAHK Group的商标或服务标记或注册商标或服务标记。净利息公司（港元）3,0093,2483,5233,864非利息公司（港元）1,1811,1731,2641,365营业利润（港币百万元）2,8323,0783,3383,665净收入（港币百万元）2,5262,3842,6492,906正常溢利（港币百万元）2,0322,3842,6492,906每股盈利（港元）1.571.771.882.07每股收益增长3.2%12.9%6.5%9.7%规范市盈率（x）12.0510.6710.029.14股息收益率4.52%5.57%5.92%6.50%市净率（x）1.361.271.201.08鱼子15.8%12.5%12.5%12.3%每股收益（港币）1.471.651.910.00前每股收益（港元）1.491.621.710.00收入质量得分出售收益带动强劲收益工银亚洲09财年净利润为25.26亿港元，同比增长161％，远高于我们的预期和市场预期，这主要是由于2H09出售投资证券获得7.25亿港元收益（来自其股权投资的约5亿港元）在中国太平保险）。除去收益和其他费用（如太平将军的1.51亿港元和剩余SIV的4,400万港元），该行的核心收益比我们的预期高7％。性能香港/班克斯工银亚洲香港349 ׀评级升级购买2010年3月25日保持2009年9月7日购买购买2009年8月18日2009年4月15日庞特立, 中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德银行区域主管，852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk目标价时价（2010年3月24日）HK $ 21.00HK $ 18.88便宜+有吸引力的产量上行/下行共识目标价格与共识的差异11.7％HK $ 20.054.7%部门平均值：67收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510051889184 收盘价 相对于.HSI（RHS）21 18019167171541514113129111169 103Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 2由于出售收益，该银行的派息率从07财年至08财年的约60％下降至44％。然而，剔除09财年7.82亿港元的总出售收益及相关税项支出（16.5％），该行的派息比率实际上仍为60％。管理层表示，未来的支出政策将基于银行的经常性收入。对冲基金投资者多头投资者交易数据随着工行持有以股代息而非现金股利增加持仓量，私有化的故事将继续。尽管市净率与同业持平，但股本回报率很可能保持在12％以上，高于中小型银行，这意味着未来可能会对其进行重新评级。以合理的10.7倍远期市盈率交易，并具有高达5-6％的股息收益率。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，未来资产研究市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）24.30/3,12612.85亿25%HK $ 8.22 –19.90220万美元性能1M3M1200万绝对13.3%12.4%130.2%相对恒生指数10.7%14.8%79.2%绝对（美元）13.3%12.3%129.7%大股东中国工商银行72.3%资本世界投资者2.6% 2010年3月25日帕特里克·庞分析师852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德负责人银行852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk工银亚洲349港币2此外，管理层似乎对银行提供约5％的收益率很有信心。因此，我们维持2010-2012财年60％的派息预期。展望未来，管理层表示，该银行将继续出售其在中国太平保险公司的权益，以维持其资本比率（核心资本充足率为9％，资本充足率为14.9％），同时排除了发行新股的可能性。截至2009年6月30日，该银行持有中国太平保险9750万股。基于2H09的平均价格HK $ 24 / sh，我们估计该银行已售出约2400万股。如果价格维持在24港元/股的水平，其其余权益可能贡献15亿港元的收益。此外，我们了解到母公司工行（持有工银亚洲72.22％的股份）将再次选择以股代息，而不是现金股利，这将使工银亚洲的资本再增加5.43亿港元，占RWA的0.37％。图1.工银亚洲09财年业绩摘要1H08 2H08 1H09 2H09同比H20082009同比Mirae F Diff百万港元百万港元百万港元百万港元%% 百万港元百万港元%百万港元 %净利息收入1,5271,4711,4901,519322,9983,00902,9821非利息收入34241252965258237541,1815795623------------------------------------------------营业收入1,8691,8832,0192,1711583,7524,190123,9396营业费用(648)(605)(695)(663)10-5(1,252)(1,358)8(1,282)6------------------------------------------------拨备前利润1,2211,2791,3241,50818142,5002,832132,6577预备费(88)(321)(225)(161)-50-28(409)(386)-6(371)4其他(56)(972)29595呐1,968(1,028)624呐(22)呐------------------------------------------------除税前溢利1,078(14)1,1281,942呐721,0643,0711892,26436税(162)67(198)(346)呐75(95)(544)474(385)41------------------------------------------------净利916539301,5962,921729692,5261611,87835========================少数族裔基本资产质量提高，迪拜风险敞口达到20％工行的减值贷款从1H09的9.14亿港元激增至2H09的13.59亿港元，原因是该银行将所有6,000万美元的迪拜银团贷款分类为不良贷款。减值贷款比率从1H09的0.71％和2H08的0.65％上升至2H09的0.92％。管理层表示这些贷款尚未违约，并以抵押品作抵押。如果剔除迪拜的风险敞口，减值贷款实际上已降至8.93亿港元，调整后的减值贷款比率将降至〜0.6％，远优于同业。为谨慎起见，该行已拨备1亿港元的准备金，这意味着其不良贷款覆盖率约为20％。即使如此，2H09的拨备仅为1.61亿港元，即信贷成本22个基点，低于1H09的35个基点。除迪拜问题外，2H09信贷成本应甚至更低至8个基点。另一方面，该行在中国的减值贷款从2008年的8,000万港元增加到2009年的2.65亿港元，由于两个主要客户（一个是房地产行业的客户，另一个是其他行业的客户）的减值，减值贷款比率翻了一番，达到0.4％。 （在制造业中）。在经济环境改善的情况下，该行在香港的减值贷款同比下降27％至5.88亿港币，占总贷款的0.8％。鉴于工行对迪拜敞口的不良贷款覆盖，香港经济的改善以及该行对中国业务采取更为审慎的态度，我们将2010财年的信贷成本预测下调至16个基点（之前为19个基点），并将其信贷成本预测下调至11个基点和12个基点（之前为14个基点）。每。加快贷款增长和稳定利润率净利息收入稳步回升，非利息收入增长以及运营费用控制良好，支撑了2H09工银亚洲的PPOP环比增长13.8％。 09财年净利息收入同比增长0.4％。相比之下，环比增长了1.9％。 1H收缩6％后，2H的贷款增长在下半年反弹了14％。该银行的目标是今年实现高个位数的贷款增长（不包括对母公司工行的贷款）。与工行集团有关的贷款在最近几个月一直显示出强劲的增长趋势。 2010年3月25日帕特里克·庞分析师852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德负责人银行852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk工银亚洲349港币3总体而言，我们将2010财年的贷款增长预测从之前的4％上调至10％，并预计在2011-2012财年将维持在8％。就净利息收益率而言，我们预计它将稳定在1.5％-1.6％，因为该银行的大部分贷款与HIBOR挂钩。优质贷款主要是抵押贷款以及租借和购买贷款。工行亚洲的非利息收入在09财年恢复了57％，由于净手续费收入和交易收益的强劲，在2H09继续保持增长势头。我们看到2H09贷款佣金的势头强劲反弹，主要是由于该行贷款组合的扩大。与贸易融资有关的费用和股票经纪收入也在增加。由于这些收入占银行总服务费收入的77％，我们预计净服务费收入的增长势头将持续到2010财年，尤其是贷款佣金和贸易融资费用将推动增长。该银行的营业费用仅增长了9％，低于09财年的12％的营业收入增长。如果剔除雷曼兄弟8,600万港元的小额债券支出，中国工商银行亚洲的总成本将小幅增长1％。成本收入比徘徊在32％左右，高于行业平均水平49％。管理层表示，该银行将在2010财年维持较低比率。图2.净手续费和佣金收入1H072H071H082H081H092H09百万港元百万港元百万港元百万港元百万港元百万港元贷款，透支和担保12312217112593169证券和经纪68115705899101贸易金融64778072