| 渣打全球聚焦 | 全球经济与金融市场动态月度评析 – 2010年3月16日 Important disclosures can be found in the Disclosures Appendix All rights reserved. Standard Chartered Bank 2010 www.standardchartered.com 退出：艰难的抉择 选择正确的道路 本月全球经济与市场热点 • 美联储逐步踏上退出之路，这是货币政策向正常状态的回归，不是紧缩． • 亚洲发展中经济体采取了退出策略，但东方和西方的退出有着截然不同的涵意。 • 西方仍在修理金融业和财政体系存在的问题，东方已经重心转向改善长期经济增长。 • 美联储尤其需要着眼于经济体实际需求，避免过早退出。 • 加强欧洲政治一体化才能解决成员国的财政困境；对希腊而言，债务违约或脱离欧元区不是解决债务危机之道。 • 中国有必要收紧货币政策，并可能面临一些问题，不过中国拥有充足的政策工具加以应对。 • 由于当前经济复苏态势还不很稳定，流动性活跃、开放程度高的亚洲小规模经济体退出策略的风险会相对较高。 • 由于市场投资者对利率政策变化时间的预期，市场波动可能增加，但利率下行风险有限。 • 预计资金流将支撑商品价格走高，尤其是供应紧张的商品，以及亚洲需求旺盛的商品。 目录： 综观 全球：区分差异是应对不平衡复苏的关键 p.2 亚洲： 退出，不是逃亡 p.8 非洲： 经济下滑势头得到抑制 中东： 债务、信贷和货币 商品： 资金与基本面 p.10 信贷： 亚洲经济增长的主要推动力 外汇： 短期内美元自强，中期将恢复疲态 p.12 利率：货币政策差异与利率 经济体透视 安哥拉：刚开始再平衡 阿根廷：债务交换方案B与方案C 澳大利亚：政策正常化仍为时过早 中国： 打造“金发女孩”经济 p.14 欧盟： 债务国经受考验 加纳： 石油不能解决财政失衡 印度： 工业复苏——会是昙花一现吗？ 约旦： 财力制约经济增长前景 墨西哥： 国际储备大幅提高 新加坡： 寻求可持续增长之路 韩国： 出口近况 泰国： 经济增长不确定性极大增加 阿联酋： 迪拜预算约束与EIBOR 美国：联储密切关注实际需求 越南： 通胀回升与贸易赤字 宏观经济与市场预测 汇市概览 商品市场近期走势 经济预测 p.16 渣打全球聚焦| 2010年3月16日 全球 李籁思, 首席经济学家建全球研究部主管 Standard Chartered Bank, United Kingdom +44 20 7885 6988, Gerard.Lyons@sc.com 2 • 美联储正逐步退出宽松货币政策，但目的为回归正常，而非紧缩 • 希腊债务问题不能靠债务违约或退出欧元区来解决 • 欧洲需要更有力的政治协调来支撑货币政策合作 • 中国有必要收紧货币政策，而且可能面临一定困难，但不同于迪拜或希腊 区分差异是应对不平衡复苏的关键 东西方情绪迥异 跨入新年以来的头两个月，我造访了全球很多地方。年初参加了达沃思世界经济论坛，参会的感想发布在上月的报告中（今年达沃斯论坛一扫去年年会的悲观情绪，务实基调成为主流，估计至少要到2011年，乐观情绪才会登场）。之后去过中东和印度。此行有很多收获，不仅是强烈感受到东西方泾渭分明的市场情绪, 还有很多其他感受。即便在同一区域内部，各经济体之间的情绪差异也不小。因此清楚地了解本地情绪至关重要。基于此，本期报告将继续与您分享来自各个经济体的最新动态。 很多经济体近期发布了年度预算案，如人们所料，这些预算案既为满足当前需求，同时还要筹划未来的经济发展。事实上，与大多数新兴经济体着眼于布局未来经济增长及产业链提升形成鲜明的对比，很多西方经济体正处于脆弱复苏的最初阶段，正面临着解决造成此次危机的问题——金融业，以及目前十分显著的政府债务问题。西方很可能出现的伴随高失业的经济复苏将会是西方与其他地区的鲜明对照。 然而，饶是如此，或许不应忘记近三年前我们发出的清晰信号。当时“脱钩”之说铺天盖地，我们提出，新兴市场并未与西方脱钩，但应对外部动荡的实力增强了。事实证明了这一观点。同样，经济复苏的过程中，也不能忽视这一点。因此要关注经济规模的绝对水平。在全球经济近61万亿美元的规模中，西方占据三分之二。因此，西方经济表现如何自然会对全球经济产生巨大影响。当前西方经济复苏仍然十分脆弱，私人债务问题已被另一个问题，政府债务问题所取代。市场的忧虑无可厚非，但很可能夸大了当前的问题。心忧而不恐慌或许是看待当前问题的得当态度。但是西方的政策工具箱显然已空空如也，对未来可能的震荡震荡存在应对不足的隐忧。因此确保IMF等全球性机构具备在必要时入市参与的能力十分重要。 西方仍在修理金融业和财政体系存在的问题，东方已将重心转向改善长期内的经济增长 渣打全球聚焦| 2010年3月16日 全球（续） 3 政策作用不容忽视，但基本面和经济表现差异更关键 绝对水平不可小觑，并且，在西方微弱复苏（工资低增长，就业低增长，很多市场房价大滑坡，养老金安全令人担忧）的背景下，新兴经济体需要更多地凭借自身的力量拉动经济增长。显而易见这是中国、印度等经济体正在发生的事情。这是鼓舞人心的。但是，如果西方不能再度繁荣，新兴经济体不能独自繁荣。因此，2010年的上半年，人们需要密切关注领先指标，以及经济增长趋势的早期迹象。经济基本面、政策反应以及信心将共同拉动此次经济复苏。 信心难以预测。很多新兴经济体信心显著改善。说到政策，现时到处都在谈论退出策略，不过决策者仍十分关注经济下行风险，目前为止政策仍以促进经济增长为主旨。避免政策过早收紧显然是全球共同的担心——包括监管和宏观经济政策——但即便考虑到这一点，中国和其它一些国家的实际状况决定了采取紧缩措施是必要的。我们需要密切关注的是基本面。西方的刺激政策效力逐渐消失时会发生什么情况？新兴经济体能够在多大程度上凭自身的力量推动经济增长？我们认为，新兴经济体将会表现出色， 但各经济体之间也并非整齐划一。世界贸易复苏自然会有助于新兴经济体，但关键还是要看自身拉动经济增长的能力如何。 仍然很有必要区分新兴市场内部各经济体表现差异。中东欧经济体面临挑战，尤其是波罗的海和巴尔干地区，乌克兰大选凸显了这一地区存在的问题。拉美各经济体的状况也不一样，巴西和智利看起来情况较好（尽管政治权力的角逐又成为巴西的重心，智利地震对其经济增长可能会产生影响）。最近我们强调了非洲经济体的政治风险，好的方面是目前该区域经济复苏态势好于危机后初期阶段市场的预期。对于中东，要紧的是不能采取以迪拜为中心的视角加以看待，以免忽视该地区其他经济体的经济增长和基建热潮。对东南亚经济体而言，早先我们对其进行了出口推动型和内需拉动型区分，目前看来，除这种区分外，还要补充一点，即当前国内因素对经济的推动力。 三大关键：美联储，债务，中国 三大关键因素决定着国际经济的全貌：美联储政策；债务问题，当前债务问题席卷希腊，并在英国引发热烈讨论；中国是否有泡沫。 最大的政策风险是过早退出，但部分新兴经济体的国内因素或决定了其采取紧缩政策的必要性；关键在于区分经济体的实际情况 渣打全球聚焦| 2010年3月16日 全球（续） 4 未来几年的一个重大问题将是所谓的“退出策略”。全世界的决策者该怎样从经济刺激措施中退出？退出策略有很多方面。G20经济体面临的一个问题是退出需不需要全球性协调？理论上，可能需要。实际上则很可能不需要。目前，G20经济体面临很多压力避免过早退出，或过早收紧货币政策。但是，由于各经济体的经济增长和复苏速度不一样，事实上国内因素将决定着政府和央行采取退出措施的速度。鉴于美中两国在全球经济中的重要性，二者采取紧缩政策时，退出策略的溢出效应将会十分显著。而且，货币政策和财政政策的退出策略不同。与财政政策收紧相比，货币政策紧缩的影响通常会被更快地感受到。 说到这里让人想起，不久前美联储将贴现利率由0.5%调高到0.75%，迅即引发市场对美国货币政策收紧的疑问。过去三个月，美联储释放的信息一直非常明确：它希望使货币状况回归到某种正常的水平，但同时，它又希望在较长时间内保持低的联邦基金目标利率。本质上看，政策的正常化和紧缩之间有着很微妙的区别。 今年3月末美联储将终止量化宽松政策。收回经济刺激政策给美国经济带来的影响无须赘言，可以说，即便是仅仅关掉阀门，就会对美国经济带来冲击。美国政府动用1.25万亿美元用于支持房地产市场，这一规模在1.75万亿美元的经济刺激方案总规模中占据相当大的比重。有人声称美联储故意操纵市场价格，这一看法未免有失偏颇。美国扶持房地产市场的背后考量在于通过这次这些措施稳定美国经济，避免形势恶化，限制下行风险，重塑市场信心。对市场价格造影响是行为的结果，而不是主要动机。 那么，美联储的行为是否算是紧缩？目前金融业逐步恢复正常状态。但回想联储着手采取救市措施时，市场缺乏信任，银行间市场不能正常运转。干预市场期间，与英格兰银行、欧洲央行一样，联储的资产负债表也急剧膨胀。因此，当联储谈到货币政策回归正常时，它确实是将其与紧缩政策区分开来的。但是，在市场眼中，正常也好，紧缩也罢，都是退出策略的一部分。此次退出策略极有可能是一个长期的过程。 美联储再次走在前面，它的政策具有几个特点，包括贴现率和联邦基金利率、回购利率、银行存款利率之间的息差正常化，以及终止量化宽松政策。这将是一个长期的过程，最终联邦基金利率将升高。目前距离这一点还有一定的距离。目前美国经济正处于复苏之中，刺激政策发挥了关键的作用。大小企业间信心的差异，以及它们融资机会的差距，彰显出当前的复苏仍然十分脆弱。这些情况暗示当前在金融市场恢复正常的情况下，美联储的货币政策可能也在回归正常，它只能在较长的一段时间以后才开始紧缩政策。 美联储当前的退出策略是货币政策向正常状态的回归，不是紧缩 渣打全球聚焦| 2010年3月16日 全球（续） 5 一年前的这个时候，最大的疑问是是否会出现大萧条。到了去年秋天，忧虑转向以下问题：世界经济是否会出现二次探底？低利率是否会引发新的资产泡沫并破裂？美元会怎样？所有这些问题之间仍然有着千丝万缕的联系。但现在，所有对这些问题的担心都已被一个新的问题所取代，那就是公共债务的担心，全球关注的焦点也立即转向欧元。这对于欧元区经济体来说意非寻常。毕竟并非所有成员经济体都是以最佳状态进入欧元区。因此欧元区面临的更棘手的深层次问题在于：没有一个药方包治百病，也没有一个经济政策适合16个成员国。 几年前我曾在英《金融时报》上撰文指出，历史经验表明，只有在政治一体化的条件下，若干个大国共同使用同一种货币才能够持久。今天看来仍然如此。美国是个绝佳的例证。在美国，如果你想换个城市工作，你可以毫不费力地实现。共用一种货币需要劳动力能够完全流动。欧元区实现了劳动力流动，这一点很好。但是共同货币还需要具备一套让人信赖的预算机制，由一个中央财政机构在较贫困的成员国陷入麻烦的时候能够施以资金援助。例如，华盛顿动用联邦税收对受金融危机冲击的地区提供支持。 而在欧洲我们面临着一个怪异的局面。自动财政稳定器在一个国家内部能很好地起作用。但在整个欧元区，没有财政转移支付的空间。这种状况需要改变。因此，希腊危机不会触发欧元崩溃，或许预示着欧元区会更快走向政治一体化。要想货币一体化长期存续，就需要实行政治一体化。不久前，最早的来自核心成员国的援手信号由德国和法国释放。这些大经济体不希望希腊的问题蔓延。现在比较令他们担心的是西班牙，一个十分重要的经济体，它的失业率已经高达19.5%，并且还在攀高。 图1：西方仍然举足轻重 2009年世界GDP份额构成 图2：寻求建立欧盟内部的财政转移支付 其余地区41%欧元区21%美国25%日本9%英国4% 西班牙英国欧元区法国希腊爱尔兰葡萄牙681012