汇源果汁：09年业绩优于我们的预期
第一上海 新力量New Force - 3 - 【公司研究】 许斐娜 86755-33367861 feina.xu@firstshanghai.com.hk 行业 食品饮料 股价 5.77 港元 目标价 5.9 港元 (-2.3%) 市值 84.8 亿港元 已发行股本 14.69 亿股 52 周高/低 6.68 港元/4.5 港元 每股净现值 3.5 元人民币 股价表现 456709-0309-0509-0709-0909-1110-0110-03 汇源果汁（1886,持有）：09年业绩优于我们的预期 公司 09 年的销售收入和净利润分别为 28.3 亿元人民币和 2.3 亿元人民币，同比分别增长 0.5%及 162％，每股基本盈利由人民币 6.1 分增长 165%至 15.9 分。公司的 09 年业绩优于我们的预期。调升目标价至 5.9 港元，维持持有评级。 09 年经营面亏损额达 1.0 亿元人民币 公司09年的销售收入和净利润分别为28.3亿元人民币和2.3亿元人民币，同比分别增长0.5%及162％，每股基本盈利由人民币6.1分增长165%至15.9分。如除去可换股债券换股权公平值变动等非现金项目，公司09年亏损额1.0亿元人民币。公司的09年业绩优于我们的预期。 图表1: 09年业绩评述 百万元人民币2008年2009年变动评论销售收入2,8202,8330%09下半年销售额同比上升28%至19.5亿元人民币销售成本-1,911-1,812-5%毛利9091,02112%主要是由于琐定了浓缩橙汁成本及销售额的上升,令毛利率提升至36%其他收入7328-61%销售及市场推广成本-604-84640%主要是由于(i)购买汽车 、冰箱及营销消费品作为分销商于09年春节销售业绩的奖励，(ii)向分销商支付现金或实物奖励以减低可口可乐收购建议的不明朗因素对公司与分销商之间关系的影响。行政及其他开支-164-28473%(i)对若干原材料、成品及应收款项的减值拨备增加；(ii)产量下降导致若干闲置生产设施的折旧增加 ；(iii)就可口可乐收购建议支付专业费用;(iv)增加销售办事处经营溢利214-81-138%其他收益20-100% 来自首次公开发售股份认购款项的利息收入00不适用融资收入/(成本)-净额13-55-523%可换股债券换股权的公平值变动-110401除所得税前溢利119265123%所得税开支-30-314%本公司股东溢利89233162%调整后的股东溢利233-100-143%净利润率同比上升5.1个百分点至8.2%每股基本盈利（人民币元）0.060.16165% 资料来源：公司资料、第一上海 09 下半年销售开始恢复,同比增长 28.3% 09年,销售收入同比增长0.5%至28.3亿元人民币,09下半年销售开始恢复,同比增长28.3%至19.5亿元人民币。09年，各业务的销售量基本持平,其中百分百果汁业务销售额同比上升9.9%至6.4亿元人民币,其平均售价同比提升了9.6％。中浓度果汁销售额同比上升4.8%至12.7亿元人民币, 其平均售价同比提升了2.4％。 低浓度果汁业务销售额同比下降9.0%至7.8亿元人民币, 其平均售价同比下降8.5％,我们认为主要是由于低果市场竞争更为激烈，公司进行大量的促销让利活动导 第一上海 新力量New Force - 4 - 致。 图表2: 各业务销售额变动 百万元人民币2008年2009年变动百分百果汁5826399.8%中浓度果蔬汁1,2151,2744.9%果汁饮料857775-9.6%其他172145-15.7%合计2,8262,8330.2%占总销售额比例2008年2009年变动百分百果汁20.6%22.6%2.0%中浓度果蔬汁43.0%45.0%2.0%果汁饮料30.3%27.4%-3.0%其他6.1%5.1%-1.0% 资料来源：公司资料、第一上海 中高果市占率持续提升，稳居市场首位 根据AC尼尔森调查数据显示，按销售量计算，09年公司的百分百果汁及中浓度果汁的市占率分别为52.0%及45.6％，较08年底分别上升9.9个百分点及2.0个百分点。低浓度果汁的市占率较08年底下降1.9个百分点，至5.4%。 公司的百分百果汁及中浓度果汁业务仍快于行业增速,继续稳居市场首位，低浓度果汁则快速流失市场份额，排名由第五降至第六。公司于2010年3月将推出果汁含量为10%的碳酸饮料抢占低果市场份额,我们预期随着公司流通渠道的扩展,低果业务可望获得快速增长。 经营亏损额收窄至 1.0 亿元人民币 09年，由于琐定了浓缩橙汁成本及销售额的上升,令毛利率同比提升3.8个百分点至36.0%。销售成本占总销售收入比例同比大幅上升8.5个百分点至29.9％，主要是由于1.购买汽车 、冰箱及营销消费品作为分销商于09年春节销售业绩的奖励，2.向分销商支付现金或实物奖励以减低可口可乐收购建议的不明朗因素对公司与分销商之间关系的影响。3.大幅增加销售人员数量。行政及其他开支占总销售收入比例同比上升4.2个百分点至10.0％，主要是由于1.对若干原材料、成品及应收款项的减值拨备增加；2.产量下降导致若干闲置生产设施的折旧增加 ；3.就可口可乐收购建议支付专业费用；4. 增加销售办事处。最终导致经营利润亏损达1.0亿元人民币。 第一上海 新力量New Force - 5 - 图表3: 财务比率变动 2008年2009年变动(百分点）毛利率32.2%36.0%3.8经营利润率7.6%-2.8%不适用销售成本占比总销售收入21.4%29.9%8.5行政及其他开支占比总销售收入5.8%10.0%4.2税率11.4%-45.4%不适用净利率3.2%8.2%5.1调整后的净利率8.3%-3.5%-11.8 资料来源：公司资料、第一上海 调升目标价至 5.9 港元，维持持有评级 根据新的信息，我们调升2010年的净利润21%，至3.7亿元人民币，同时，我们将公司的12个月目标价由4.9港元调升至5.9港元，对应的2010年预测市盈率为20.6倍，目标价较现价有2.3%的上升空间，维持持有评级。 图表4: 盈利摘要 截止12月31日财政年度 2008实际 2009实际 2010预测2011预测 2012预测收入（百万人民币）2,8202,8333,7564,5365,504变动（%）60332121净利润（百万人民币）89233368356237每股收益（人民币）0.060.160.250.240.16变动（%）(83)16159(3)(33)市盈率（倍）83.231.920.120.831.2每股派息（人民币）0.020.040.060.060.04息率（%）0.300.791.241.200.80 资料来源：公司资料，第一上海预测
