特步国际：09年业绩公布,维持优于大势投资评级

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 8公司报告特步国际控股有限公司(01368.HK) 特步国际控股有限公司(“特步”或“公司”)在3月29日公布其09年度业绩。公司分别实现销售收入35.5亿元(人民币，下同)和净利润6.48亿元，同比增长23.7%和27.4%。每股基本盈利为0.30元。公司选派每股年末股息0.10港元和每股特别股息0.05港元，相当于65%的派息率。毛利率升2个百份点至39.1%。09年底，特步品牌零售店增21%至6,103家，净增1,047家。09年度，公司的运动鞋和运动服装产品销量同比分别增加4.5%及33.2%，平均批发价格同比上升8.5%和9.9%至79元及62元。而其他品牌由于公司降低高端柯林品牌的销售占比，导致其他品牌的销售收入同比减少11%至2.14亿元。公司计划2010年在二、三线城市增加800-1,000家特步品牌零售店和5-8家旗舰店，以提升特步品牌地位。 终端销售情况良好，毛利率仍有一定的提升空间 2010年第一季度，公司同店销售录得高单位数字的同比增长。库销比处于良好4:1水平。消费市场的回暖，对公司未来产品单价提升有一定支撑作用。由于较强的品牌知名度，公司可将上游原材料涨价的压力转嫁给下游客户。我们预计公司未来毛利率仍有一定的提升空间。 2010年业绩展望 公司将继续延续“体育”+“娱乐”的市场营销策略，提高品牌知名度，希望在未来3-5将特步打造成国际运动品牌。09年公司与英超伯明翰球队签订了5年合作计划和在东南亚多个地区获得迪斯尼运动品牌的销售代理权等举措，都在为公司未来国际化作铺垫。而就在3月29日，公司任命前任李宁财务总监陈伟成作为公司非执行董事，这似乎意味着公司有内部管理向专业化、精细化转变。2010年公司或许会给市场带来更多的惊喜。 维持“优于大市”的投资评级 根据公司的盈利指引，预计2010年销售同比增长21.2%至43.0亿元，每股基本盈利为0.36元。基于公司积极的市场营销及发展策略，我们认为公司估值水平应略高于香港品牌上市公司平均水平，给予公司不到10%的估值溢价, 得出合理目标价为7.02港元，相当于2010年17倍的市盈率，给予“优于大市”的投资评级。 盈利预测及估值 人民币百万元 2008 2009 2010E2011E2012E营业额 2,867 3,545 4,299 5,237 6,432 同比增长 110.1% 23.7% 21.2%21.8%22.8%毛利率 37.1% 39.1% 41.2%42.7%43.5%净利润 508 648 796 974 1,210 同比增长 129.0% 27.4% 22.9%22.4%24.2%每股盈利(元) 0.27 0.30 0.36 0.44 0.55 同比增长 77.6% 11.0% 22.2%22.0%24.0%每股股利(元) 0.16 0.19 0.22 0.27 0.33 市盈率(X） 19.35 17.43 14.26 11.69 9.42 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 优于大市 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 7.03 现价：HK$5.89 招商证券(香港)研究部 赵晓 0755-25310166 zhaox@cmschina.com.cn 2010年3月29日 基础数据 恒生指数 21053.11H股指数 12050.33总股数（万股） 2174港股股数（万股） 2174港股市值(港元百万) 12803每股净资产（港元） 1.26主要股东 持股(％)丁水波65.4自由流通量 24.88行业纺织服装股价表现 %1m 6m12m绝对表现 33 91174相对恒指表现 28 92124 -50050100150200Mar-09Jul-09Oct-09Feb-10(%)01368. HKHSI In dex 资料来源：彭博 相关报告 09年业绩公布，维持“优于大市”投资评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8公司报告09年业绩回顾 09年度公司销售收入同比增长23.7%至35.5亿元，比我们预期略高2.9个百分点。毛利率同比提高了2个百分点至39.1%，微高于38.9%的预期。每股基本利润为0.30元，符合预期。公司09年业绩基本符合市场预期。根据09年订货会订单指引，公司销售同比应增长22.1%，而实际销售增长高于订单指引1.8个百分点，我们预计是公司09年第三四季度的补单所导致。 09年度，公司服装销售占比同比增长了4.2个百分点至52.9%，毛利率同比增加了3.1个百分点至39.3%。销售收入和利润的提升主要是受益于特步品牌服装产品的平均批发价格和产品销量增加。鞋类产品销售占比同比虽下降了4.3个百分点，但其销售额同比仍增加了11.3%至16.2亿元，而其毛利率同比也上升了将近0.9个百分点。 如果按照品牌划分公司销售收入，其主品牌特步在09年度贡献金额为33.3亿元，相当于93.9%的销售占比，同比提高了3.0个百分点。至于其他品牌由于公司在09年内降低其高端品牌柯林的销售占比，因此使得其销售收入同比下降了11.1%。09年度，公司已无任何OEM业务。 图1：销售收入按产品分类 图2：销售收入按照品牌分类 2009配饰1.5%服装52.9%鞋类45.7% 90.9%93.9%8.4%6.1%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009特步其他品牌OEM数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 总体而言，公司销售增动力主要还是来自产品单价和销量的提升。而利润的提升主要来自高附加值产品销售占比的增加和批发商折扣率从38折提升至4折。 图3：产品平均批发价格比较 图4：产品销量比较 0102030405060708090 鞋类（双） 服装（件）20082009 05101520253035 鞋类（双数） 服装（件数）20082009数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 同比增长6.4% 同比增长7.0% 同比增长4.6%同比增长29.7% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8公司报告截止09年12月31日，公司共有特步零售网点6103家，其他品牌零售网点430家，净增加店铺1001家。同时，公司在09年内增开特步品牌旗舰店18家至30家和一家迪斯尼运动品牌旗舰店。店铺总销售面积同比提升32.0%至498000平方米，其单店销售同比提高了8.1%。 图5：零售店铺增长情况 0100020003000400050006000700020052006200720082009特步零售店数目其他品牌零售店数目 数据来源：公司资料，招商证券(香港)整理 根据地理位置划分其零售网络，东部和西部为公司重点销售地区。东部地区主要销售省份为山东和安徽，而西部为四川。09年底，公司分别在这两个主要销售区域净增加392和150家店铺，其单店销售同比分别提高了22.6%和11.7%。同时，我们也发现公司在北部销售能力较弱，虽然北部地区的零售网点同比净增加247家店铺，但单店销售却下降了16.0%。 在费用方面，公司在09年没有选择降低广告营销和设计研发费用的方式来提高公司整体的盈利能力。相反，公司在09年内积极赞助及参与各项体育赛事和娱乐节目。例如：(1)在刚举办不久的全运动会上，特步成为全运会第十一届运动会合作伙伴，并赞助了8个国家体育队，提高了特步品牌服饰的曝光率；(2)继续结合 “体育”+“娱乐”市场营销策略，继签约谢霆锋、蔡依林、潘玮柏和TWINS后，在09年与前五强超女签订了合作协议，并在国内举行了多场大型演唱会，利用其明星效应提升其品牌知名度。公司09年度的广告营销费用同比增加了60.5%至4.2亿元。 截止09年12月31日，公司拥有现金约25.0亿元，每股现金为1.31港元。并且其现金流周转天数从08年41天降至09年的32天，体现了公司有效的现金流管理能力。 2010年业绩展望 2010年公司将继续延续“体育”+“娱乐”的市场营销策略，提高品牌知名度，希望在未来3-5年内，公司可以立足中国，走出世界。我们认为公司品牌国际化的“宏愿”是有机会实现的。09年公司与英超伯明翰球队签订了5年合作计划，在合作期间，公司除了向他们提供特步品牌的体育服饰外，还会与伯明翰球队合作设计开发一系列高端足球运动产品，利用参与率最高的运动项目足球来推动特步品牌在国际市场上的认 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8公司报告可度。另外，公司计划利用在海外已有一定品牌知名度的迪斯尼运动打开海外销售市场。目前公司已获得东南亚多个地区迪斯尼运动品牌的销售代理权，预计公司可能在2010年开始实施海外市场的拓展计划。我们认为公司的品牌建设还是需要一段较长的时间，市场营销推广和产品研发能力仍有待进一步提高。09年公司积极的营销管理策略给市场带来不少“惊喜”。在业绩公布的同一天，公司发布了任命前任李宁财务总监陈伟成作为公司非执行董事，这似乎意味着公司有意提升内部管理能力，使其更专业化，更精细化。09年，公司向前迈了一大步，我们期望2010年公司可迈出更大的一步。 估值及预测 我们根据公司给予的盈利指引，预计公司2010年销售收入同比增长21.2%至43.0亿元，每股基本盈利为0.36元。根据3月29日的收市价格我们计算出公司2010年市盈率为14.3倍。基于公司积极的市场营销及发展策略，我们认为公司估值水平应有略高于香港品牌上市公司平均水平，给予公司不到10%的估值溢价, 得出合理目标价为7.02港元，相当于2010年17倍的市盈率，给予“优于大市”的投资评级。 表1：盈利预测基本假设 2009 2010E2011E2012EU产品销量U 鞋类（双数） 20 232630（+/-） 4.6% 12.0%14.0%16.0%服装（件数） 30 364352（+/-）