量质齐飞,二次腾飞在即

大西洋（600558）投资价值分析 金属非金属/金属制品 量质齐飞，二次腾飞在即 买入（首次） 投资评级 当前股价 19.86 元 6－12 个月目标价 24.60 元 基础数据 上证指数 3053.13 总股本（百万） 120.00 流通A股（百万股） 119.32 投资要点：  四川大西洋焊接材料股份有限公司前身为国内第一家焊接材料制造厂——中国电焊条厂，目前公司具有年产 41 万吨焊条、焊丝及焊剂的生产能力，并将在 10 年底进一步扩大到 48 万吨。  在 4 万亿投资继续推进的背景下，我们认为国内焊材行业中期前景较为稳定。从细分市场看，未来国内电焊条行业竞争将有所加剧，不过，包括大型原油储罐高强钢焊条、铁道车辆用焊接材料在内的一些技术含量和附加值较高的特种焊条市场前景仍较为广阔。  焊丝市场方面，焊接自动化水平持续提高对国内焊丝市场的增长构成重要支撑，但即使是其中的药芯焊丝行业，由于国内产品较为单一，其结构性过剩仍不可避免。  公司为国内焊材行业龙头，是目前国内产品种类最全的焊材制造商，产销规模始终名列行业前三位。与国内同行相比，公司在品牌、技术研发、销售网络、品种和质量方面的优势较为明显。  在行业景气中期仍然向好的背景下，随着包括转债项目在内的一系列新建产能的投产和达产，公司 2010 年起将迎来新一轮的突破性增长。与此同时，公司在高附加值新产品开发和投放方面也有望进入收获期，从而有助于公司规避行业结构性过剩的风险，提高盈利增长的稳定性和可持续性。  预计公司 2010-2012 年每股收益分别为 0.83 元，1.13 元和 1.18 元。参照相关公司 2010 年市盈率，并综合 2010 年后成长前景和抗风险能力等因素，我们给予其 2010 年 23—30 倍的市盈率，得到大西洋合理股价为 18.86—24.60 元，由此我们就目前价格给予公司“买入”的投资评级。  财务数据与估值 金额单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 1959 0 流通B股（百万股） 2369.70 流通A股市值（百万） 2383.20 总市值（百万） 265.00 可转债（百万） 14.55 转股价（元） 6.23 每股净资产（元） 52.81% 资产负债率 24.11 动态市盈率 2.48 动态市净率 近一年股价表现 大西洋1年涨跌幅在行业内名列第50 ，弱 于行业指数，强于上证指数 研究员：魏福正 执业证书号：S0640208120093 电话：0755-83688575 Email：fzwei@scstock.com 报告日期：2010.03.24 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755-83778731 2350 2710 2800 收入同比(%) -7% 20% 15% 3% 归属母公司净利润 76 114 157 163 净利润同比(%) 46% 50% 38% 4% 毛利率(%) 15.0% 14.9% 16.2% 16.3% ROE(%) 10.2% 10.3% 12.7% 12.0% 每股收益(元) 0.55 0.82 1.13 1.18 P/E 36.17 24.11 17.53 16.83 P/B 3.67 2.48 2.22 2.03 EV/EBITDA 16 地址：深圳市深南中路68 号航空大厦 2902 室 13 （518031） 9 9 资料来源：江南金融研究所 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、公司基本情况 四川大西洋焊接材料股份有限公司前身为国内第一家焊接材料制造厂——中国电焊条厂，公司主要开发、生产、销售电焊条、焊丝、焊剂三大类别、八大系列、400 多个品种的焊接材料。目前大西洋已形成年产 41 万吨焊条、焊丝及焊剂的生产能力，并在 2010 年底进一步扩充至 48 万吨。2009 年公司共生产焊材约 36 万吨，实现营业收入 19.59 亿元，净利润 0.76 亿元。 图表 1：大西洋焊材产能及产量 单位：万吨 09 年底产能 09 年产量 普通焊条 18.5 18 特种焊条 11.15 7 实芯焊丝 10 9 药芯焊丝 2 1 焊剂 1 1 合计 42.65 36 资料来源：公司公告 公司本部为其主要生产基地位，另在自贡，上海，深圳和云南分别设有子公司，主要从事电焊条等中低端焊接材料的生产和销售，有关子公司的主要情况如下： 图表 2：大西洋 09 年底产能及产量 公司名称 主营产品 持股比例 09 年净利润(万元) 自贡大西洋焊丝制品有限公司 焊丝系列产品 75% 1178.43 上海大西洋焊接材料有限公司 电焊条、焊丝 85% 1078.83 深圳市大西洋焊接材料有限公司 电焊条 61.90% 473.07 云南大西洋焊接材料有限公司 电焊条 55% 851.11 资料来源：公司公告 目前公司三大类产品中，焊条所贡献的利润将近四分之三。毛利率方面则以焊剂为最高，但由于市场需求量很小，因此其产销量和利润贡献非常有限；毛利率最低的焊丝为 10.72%，随着药芯焊丝项目的持续建成投产以及一些高附加值药芯焊丝的开发，未来公司焊丝产品的毛利率将会有一定提升；而由于利润水平较高的特种焊条产量占焊条总产量比例接近 30%，此使得公司焊条产品的毛利率达到 16.76%，随着 5 万吨特种焊条项目的逐步达产，预计未来公司焊条产品的毛利率仍会有所提升。 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 图表 3：大西洋 09 年主营利润结构 74.31%22.19%3.50%焊条焊丝焊剂 资料来源：公司公告 图表 4：大西洋 09 年产品毛利率 16.76%10.72%19.73%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%焊条焊丝焊剂 资料来源：公司公告 二、焊接材料行业发展前景 焊接过程中的各种填充金属及为了提高焊接质量而附加的保护物质统称为焊接材料，其主要包括焊条、焊丝、焊剂、保护气体以及钎剂，钎料等。不同焊接工艺条件下采用的焊接材料如下： 图表 5：不同焊接工艺条件下采用的焊接材料 焊接工艺 焊接材料 气焊 气焊溶剂（焊粉） 手工电弧焊 电焊条（普通焊条，专用焊条，自动盘状焊条） 气体保护焊 焊丝（实芯焊丝、药芯焊丝）+保护气体（活性气体、惰性气体、混合气体） 埋弧焊、电渣涵 焊丝、带极+焊剂（熔炼焊剂、非熔炼焊剂） 钎焊 钎剂、钎料 堆焊 焊条、焊丝、带极、焊剂 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 热喷涂 丝极、带极、合金粉末 其他 保护气体、衬垫、熔嘴 焊接材料的消费与钢材消费密切正相关，全世界钢产量的 50%以上要通过焊接加工制成产品，因此，伴随钢材产量和消费量的快速增长，我国焊材的生产和消费也高速增长，其中焊材产量由 2000 年的 114万吨增加到 2008 年的 375 万吨，年复合增长率达 16.05%。从终端用户看，焊接材料主要应用领域有钢筋混凝土，建筑钢结构、造船、汽车、油气管道、压力容器、重型机械和石油储备等，在国内上述领域的焊材消费占全部焊材消费量比例超过 60%，其中包括钢筋混凝土和建筑钢结构在内的基建领域年焊材消费量达 100 万吨，占全部焊材消费量的 30%。 焊接材料自 20 世纪初开始起步发展，大致经历了四个阶段：（1）薄药皮焊条阶段；（2）厚药皮焊条阶段；（3）实芯焊丝阶段；（4）药芯焊丝阶段，即第四代焊材。 从世界焊接材料发展历程看，焊条的使用比例逐步减少，以药芯焊丝为代表的自动化焊材使用比例不断增加（焊丝是自动和半自动焊接的主要消耗材料），各国焊条和焊丝产量的比例，在一定程度上反映了该国的焊接自动化水平。目前欧、美等工业发达国家焊条产量比例已不到 20%，而我国当前焊条产量占焊接材料总产量比例仍高达 50% 图表 6：我国焊材产品结构及变化 年份 粗钢产量 （亿吨） 焊材产量 （万吨） 电焊条 比例 实芯焊丝 比例 药芯焊丝 比例 埋弧焊材 比例 2006 年 4.2 320 57.8% 25.9% 3.8% 12.5% 2007 年 4.9 360 50% 31.1% 7.2% 11.7% 2008 年 5.0 375 49.3% 30.9% 9.1% 10.7% 资料来源：中国焊接协会 在 4 万亿投资继续推进的背景下，我们认为国内焊材行业中期前景较为稳定，惟随着投资高峰的过去，加上全球造船业 09 年以来订单持续低迷，行业在 2012 年后或面临一定调整压力。从细分市场看，随着焊接自动化水平持续提高，未来电焊条行业市场将相对萎缩。根据有关资料，目前国内电焊条生产企业有近300 家，产能超过 200 万吨，而 2008 年国内电焊条需求约 165 万吨，因此未来国内电焊条行业的竞争将有所加剧，不过，包括高强高韧性焊条、新型耐热钢焊条、新型不锈钢焊条、管线钢焊条、大型原油储罐高强钢焊条、抗氢钢焊接材料、铁道车辆用焊接材料在内的一些技术含量和附加值较高的特种焊条的市场前景仍较为广阔。 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 焊丝市场方面，焊接自动化水平持续提高对国内焊丝市场的增长构成重要支撑，不过行业整体过剩亦已初露端倪，其中技术含量和附加值较低的实芯焊丝 2008 年产量已达到 120 万吨，出口量超过 15 万吨。国内药芯焊丝 2008 年产量亦达到 34 万吨，业内估算 2008 年药芯焊丝出口量达 8.1 万吨，进口量约 1.5万吨，虽然国内药芯市场中期增速有望达到 20%，但考虑在建和新建项目，预计 2010 年底国内药芯焊丝产能亦将超过 40 万吨，而由于国内药芯焊丝产品较为单一，其中多以 E71T1 类为主，因此未来国内药芯焊丝市场结构性过剩将不可避免。 三、公司竞争能力分析 大西洋作为目前国内焊材行业的龙头企业，经过近 60 年的积淀和发展，形成了焊条、焊丝和焊剂三大系列 400 多个焊材产品品种，为目前国内产品种类最全的焊材制造商，先后获得国家、省部级科技成果奖62 项，完成焊材新产品开发 136 项和老产品升级换代 103 项。 公司科研实力、技术装备和生产工艺技术均处于国内同行业领先地位，产销规模始终名列行业前三位，其中特种焊条的品种和规模位居国内第一。与国内同行相比，大西洋主要竞争优势如下： （1）品牌优势。 “大西洋”注册商标是我国焊材行业第一个注册商标，并于 2007 年被国家商标局认定为“中国驰名商标”，由于品牌市场认同度高，因此公司产品售价通常可比市场上非品牌产品高 2% 。 （2）技术优势。 公司的产品研发和设备设计能力为国内领先水平，拥有国家实验室认可的检测研究所和省级技术中心，并有一批在焊接材料领域中具有重要影响的知名专家，从而为公司产品质量和技术开发提供强有力的保障。 （3）销售网络优势。 公司在上海、深圳、昆明、自贡等地投资设立了 4 家控股子公司，在成都、柳州、武汉、西安建立了分公司，并在重庆、武汉、沈阳、广州等 25 个中心城市建立了一级经销商网点，在大部分地级市建立了二级经销商或零售商网点，基本完成全国市场的战略布局。公司完善的销售网络使产品更加贴近市场，既节约了营销成本又加强了区域市场的服务、控制和管理，提升了市场竞争能力。 （4）品种与质量优势。 公司产品规格齐全，形成焊条、焊丝、焊剂三大系列 400 多个品种，为目前国内种类最全的焊接材料制造商，同时也是国内少数能够生产金属粉型药芯焊丝的企业之一。公司产品广泛应用于国家战略石油储备工程、长江三峡水利工程、黄河小浪底工程、西气东输工程、国内核电建设工程、奥运场馆工程（鸟巢、水立方）、央视工程及国家大剧院工程等重要工程。主营产品 通过中（CCS）、英（LR）、美（ABS）、法（BV）、德（GL）、挪威（DNV）、日本（NK）、印尼（BKI）八国船检机构及加拿大焊接局（CWB）质量认证。 公司