航空动力：主业保持平稳增长，公司具备长期投资价值

2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 5126 5973 7066 8560 YOY(%) 23% 17% 18% 21% 营业利润 182 344 404 483 YOY(%) 24% 89% 17% 20% 归属于母公司的净利润 155 282 327 394 YOY(%) 31% 82% 16% 20% 每股收益（元） 0.35 0.52 0.60 0.72 市盈率（倍） 82 55 48 40 总股本/已流通股（万股） 44,234/14,646 流通市值（亿元） 41.84 每股净资产（元） 6.66 资产负债率（%） 61.80% 公司年报点评 报告日期：2010年3月25日 航空动力（600893）：主业保持平稳增长，公司具备长期投资价值 增持（维持）当前股价：29.03元机械行业/军工 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2009年12月31日止） 股价表现（最近一年） 联系人：天相机械组 021-58824282-836 wangsw@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2009 年年报显示，1-12 月份公司实现营业总收入 51.26亿元，较上年同期相比增长 22.96%，实现营业利润 1.82亿元，较上年同期增长23.81%；实现利润总额1.93亿元，同比增长34.24%；实现归属于母公司所有者的净利润1.55亿元，较上年同期增长31.27%；基本每股收益为0.35元；加权平均净资产收益率为9.87%，同比增长0.7个百分点。2009年度分配预案：拟每10股派发现金红利0.80元（含税）。 z 主营业务收入保持稳定增长。公司主营产品包括航空发动机及衍生产品、外贸转包、非航空产品等，三项业务收入分别占主营收入的59.93%、21.23%、18.84%。报告期内，航空发动机及衍生产品实现收入303,206万元，同比增长26.74%；外贸转包实现收入 107,431 万元，同比减少15.98%；非航空产品实现收入 95,334 万元，同比增长135.72%。航空发动机及衍生产品业务的稳定增长，为整体业务增长起到了保障作用。 z 航空发动机及衍生产品业务保持快速发展。公司是我国中航工业集团下属唯一的航空发动机资产平台，主要装备我国主要的战斗机机型，随着我国军事装备升级换代的进程加速，航空发动机业务仍将保持快速发展，航空发动机衍生产品QD280/QC280燃气轮机也将随着国民经济和综合国力的不断增强，在各行业的需求保持稳定增长态势。 z 外贸转包业务新增订单创历史新高，确保未来收入增长。公司在民用航空发动机转包生产方面，已与美国GE公司、PW 公司、英国 RR 公司、法国斯奈克玛公司等世界著名的航空发动机制造厂家建立了长期稳定的业务与合作关系，报告期内，外贸转包生产虽受国际金融危机的影响，收入出现较大幅度的下降，但订单仍保持了相对较快的增长，当年新定单承揽达 4.14 亿美元，创历史新高，为以后外贸转包的跨越式增长奠定了基础；预计 2010 年该项业务收入有望实现10%左右的增长速度。 z 非航空民品借力节能减排东风，有望增厚未来业绩。2009年末，公司研制的首台斯特林太阳能发动机，机械性能试车一次成功，标志着公司在太阳能动力装置及精密部件制造技术领域取得重要突破，成为国家太阳能热产业技术联盟首批入会单位。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com z 期间费用率及综合毛利率有所下降。报告期内，公司综合毛利率由2008年的18.26%，下降至2009年的14.41%，同比下降3.85个百分点。主要原因是受金融危机影响，公司主要产品毛利率均出现不同程度下降，航空发动机及衍生产品毛利率下降2.48个百分点，外贸转包业务毛利率下降3.18个百分点，非航空产品毛利率下降8.41个百分点。期间费用率同比也下降4.17个百分点，由2008年的14.71%下降到2009年的10.54%，究其原因在于公司的管理水平得到很大的提升，使得公司管理费用率同比下降2个百分点。 z 盈利预测和投资评级。考虑到我国未来军费开支将持续稳定增长，军用航空发动机制造业务将保持年均 12%的增长速度，公司民用航空发动机外贸转包业务预计在 2010 年有望见底回升并达到 10%的增速，我们预计2010年-2012年实现归属于母公司净利润分别为28,160万元，32,735万元、39,355万元，按增发后总股本54479万股计算，对应的EPS分别为0.52元、0.60元、0.72元，按照昨日日收盘价计算，对应的动态市盈率水平分别为：55倍、48倍、40倍。虽然目前估值偏高，但考虑到中航工业集团所属子公司相关资产三年实现整体上市的规划，2010 年将是资产整合的关键一年，公司理应享有高估值水平，我们维持“增持”的投资评级。 z 风险提示：1）汇率风险。外汇汇率变动，将对公司转包生产项目的销售收入产生直接影响。2）国际经济复苏缓慢影响外贸转包业务增速低于预期；3）募投项目达产低于预期及资产注入的时间点具有不确定性。 图表 1 公司产品收入占比及毛利率变动情况 图表 2 营业收入、利润总额及毛利率变动 024681012141618200100000200000300000400000500000600000700000800000900000200820092010E2011E2012E航空发动机产品外贸转包非航空产品其他综合毛利率（%） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000200820092010E2011E2012E营业总收入（万元）利润总额（万元）毛利率（%） 数据来源：公司年报；天相投顾 图表 3 期间费用率呈下降趋势 图表 4 公司盈利能力变动 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200820092010E2011E2012E销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200820092010E2011E2012E毛利率营业利润率销售净利率 数据来源：公司年报；天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 图表：航空动力盈利预测（万元） 单位：万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 416,868 512,584 597,317 706,630 855,962 YoY（%） 22.53%22.96%16.53% 18.30%21.13% 毛利率（%） 18.26%14.41%15.49% 15.07%14.95%二、营业总成本 402,305 494,200 563,021 666,350 807,767 营业成本 340,731 438,722 504,783 600,139 727,991 营业税金及附加 454 531 717 848 1,027 资产减值损失 -184 901 896 1,060 1,284 期间费用 61,305 54,045 56,626 64,303 77,465 其中：销售费用 7,065 5,698 8,840 9,540 11,555 管理费用 34,063 31,499 33,748 38,865 46,650 财务费用 20,177 16,848 14,037 15,899 19,259 期间费用率（%） 14.71%10.54%9.48% 9.10%9.05%加：公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 投资净收益 110 -154 110 110 110 三、营业利润 14,673 18,231 34,405 40,390 48,305 YoY（%） 54.13%24.25%88.72% 17.39%19.60%营业利润率（%） 3.52%3.56%5.76% 5.72%5.64%加：营业外收入 1,149 1,521 1,100 1,100 1,100 减：营业外支出 1,414 411 411 411 411 四、利润总额 14,408 19,340 35,094 41,079 48,994 YoY（%） 43.91% 34.24% 81.46% 17.05% 19.27% 减：所得税 1,409 2,930 5,264 6,162 7,349 实际所得税率（%） 9.78%15.15%15.00% 15.00%15.00%五、净利润 12,999 16,410 29,830 34,917 41,645 YoY（%） 39.45% 26.24% 81.78% 17.05% 19.27% 其中：归属母公司所有者净利润 11,795 15,484 28,160 32,735 39,355 YoY（%） 42.64% 31.27% 81.86% 16.25% 20.22% 少数股东损益 1,204 0 1,670 2,182 2,290 EPS(全面摊薄) 0.27 0.35 0.52 0.60 0.72 每股净资产（元） 3.41 6.66 3.71 4.31 5.04 ROE(%) 7.82%5.26%13.92% 13.93%14.34%数据来源：天相投资顾问有限公司 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283