航空动力(600893)：稳健成长,精彩在即

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年3月25日 评级：推荐（维持） 航空动力（600893）2009年度报告点评 最近52周走势： 相关研究报告： 2009年8月25日《中国海空军装备的心脏——航空动力发展利器之一》 2009年9月14日《快速发展的航空外贸转包业务——航空动力发展利器之二》 2009年10月28日《精彩还在后面》 2009年12月18日《踏上新征程，再腾飞在即》 报告作者： 赵心 执业证书编号：S0590210020005 联系人： 赵心 电话： 0510-82833217 Email：zhaoxin@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 事件： 航空动力公告2009年年报。2009 年，公司实现营业收入51.26亿元，同比增长22.96%，实现利润总额1.93亿元，同比增长34.24%；归属于上市公司股东的净利润1.55亿元，同比增长31.27%。公司09年EPS为0.28元（全面摊薄后），略低于预期。 点评要点：  公司营业收入增长超预期，未来仍将保持较快增长。尽管外贸转包业务收入下降了15%，但公司营业收入仍保持较快增长。随着外贸转包业务的复苏和军品业务的持续稳定增长，公司销售收入仍将保持较快增长，并且销售毛利率有望恢复到历史平均水平。 期间费用率持续下降，提升公司盈利能力。2009年度，公司的销售费用率和管理费用率同比下降，显示出公司在上市之后向管理要效益的努力已见成效，符合我们对公司有能力持续改善期间费用的预期。  看好公司广阔的发展前景和潜在的整合。公司作为未来中航工业唯一的航空发动机整合平台，是中国航空工业高速发展的最直接受益者之一，且具有较强的资产整合预期，未来发展空间巨大。公司本身有多项优质项目储备，内生与外延发展动力实足。  维持“推荐”评级。我们预测公司10、11、12年的EPS分别为0.41元、0.57元、0.69元，尽管目前股价较高，但我们仍然坚持高成长性的公司应该在高PE时买入的观点，维持“推荐”评级。单位：百万元2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 5125.84 5898.83 6901.99 8124.60 净利润 154.84 158.21 194.28 237.98 每股收益（元）0.28 0.41 0.57 0.69 市盈率（倍）102.14 71.03 50.62 41.97 公司点评 稳健成长，精彩在即 军工机械 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 公司营业收入超预期，未来持续增长可期 航空发动机制造及衍生产品超出预期，未来仍将保持较快增长。2009年度公司实现航空发动机制造及衍生产品销售收入30.32亿元，超出我们的预期。从公司披露的关联交易内容来看判断，主要是公司的秦岭、WP-8销售超预期，以及较大金额的样品试制。根据公司对未来关联交易的预测，预计2010年秦岭、WP-8及相关业务仍将保持较好的增长。同时，昆仑、太行零部件的销售也将在2010年有较大幅的增长，从中长期来看，公司为太行配套的零部件将持续放量，未来成长空间尚未打开。2009年，公司航空发动机制造及衍生产品的毛利率下滑了2个百分点，这是由于公司的产品结构发生了一些变化，公司有2.92亿元的样品试制，该部分毛利率较低，基本上处于微利或盈亏平衡状态，因此拉低了军品业务的综合毛利率，从长远来看，新品试制将为公司带来新的利润增长点，公司的军品业务仍将保持较快增长。 外贸航空转包业务将恢复增长。2009年，受国际金融危机的影响，公司的外贸航空转包业务收入下降了15%，并且毛利率大幅下滑（下降了3.18个百分点）。我们判断，2009年是公司航空外贸转包业务的低谷，随着经济的复苏和国际航空发动机产业链的持续转移，公司的航空外贸转包业务将恢复增长。从公司的订单情况判断，我们认为2010年该项业务将至少恢复到2008年的水平，并且销售毛利率将比09年有较大提升，有望恢复到历史平均水平。 期间费用率持续下降，盈利能力提升 管理费用的降低具有持续性。公司上市以来，积极从老国企向市场化转变。公司提出了向管理要效益，加强内部管理，引入EVA考核模式，使得公司的期间费用率不断降低，特别是管理费用率持续下降。从09年一年的运行效果来看，公司将管理费用率同比压缩了2个百分点，尽管从单季度数据来看，公司的管理费用率有上升趋势，但考虑到2季度很低的水平，我们仍然认为公司努力做到了控制管理费用，我们判断公司的管理费用率下降是可持续的，未来管理费用率有望保持在6.5%左右的水平，提升了公司的盈利能力。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表1：航空动力2006-2008年及2009年各单季度管理费用率变化情况 数据来源：国联证券研究所 WIND 公司发展前景广阔 公司是中国航空业唯一的发动机整机资产整合平台。中航工业资产整合目标明确，未来尚有沈阳黎明、贵州黎阳、南方株洲等优质航空发动机资产注入上市公司，将大幅增厚公司盈利。 航空动力是中国航空工业快速发展的受益者。中国空军装备的大规模更新换代将带来公司军用航空发动机业务的快速增长；同时公司将是未来中国大飞机动力装置的提供者，民品市场更加广阔。同时随着中国航空工业的发展，国际航空制造产业链持续向中国转移，公司将成为国际航空发动机产业链中出色的部件供应商，航空外贸转包业务持续快速增长。 优质项目储备，助推公司持续高速增长。目前公司燃气轮机产业化已经完成，短期内受制于产能限制，待产能完成扩张，将成为公司新的业绩快速增长点。斯特林发电机已经进行了机械试验，后续改进正紧锣密鼓开展，预计2010年下半年有望看到完整样机。同时，公司利用自身的技术优势，根据产品相关性，在高铁、余温余压利用设备领域进行开发和开拓，有望成为公司新的利润增长点。 维持对公司“推荐”的投资评级 我们预计公司10、11、12年的EPS分别为0.41元、0.57元、0.69元。鉴于公司的高成长性，以及未来的资产注入预期，继续维持“推荐”的投资评级。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 附表：盈利预测表 资产负债表 利润表 会计年度2009A 2010E 2011E 2012E 会计年度2009A 2010E 2011E 2012E 流动资产6984.05 6462.22 7266.86 8073.42营业收入5,125.84 5,898.83 6,901.99 8,124.60 现金2724.99 1519.00 1483.00 1265.00 营业成本4387.22 4996.09 5800.98 6818.74 应收账款1238.51 1179.77 1380.40 1624.92 营业税金及附加5.31 6.49 7.59 8.94 其它应收款147.66 147.47 172.55 203.12 营业费用56.98 94.38 110.43 129.99 预付账款206.07 265.45 310.59 365.61 管理费用314.99 365.73 448.63 528.10 存货2415.35 3185.37 3727.07 4387.29 财务费用168.48 166.37 152.87 177.05 其他251.47 165.17 193.26 227.49 资产减值损失9.01 2.11 0.00 0.00 非流动资产2516.38 3035.63 3568.18 3768.97 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资48.80 49.25 50.04 50.83 投资净收益-1.54 0.52 1.03 1.03 固定资产1918.94 2291.38 2675.61 3329.09营业利润182.31 268.19 382.52 462.82 无形资产476.95 446.97 417.00 387.02 营业外收入15.21 7.56 0.00 0.00 其他71.69 248.03 425.53 2.03 营业外支出4.11 1.81 0.00 0.00 资产总计9500.43 9497.85 10835.04 11842.39利润总额193.40 273.94 382.52 462.82 流动负债4502.81 4312.49 5386.18 6076.40 所得税29.30 41.09 57.38 69.42 短期借款1913.74 1000.00 1500.00 1500.00 净利润164.10 232.85 325.14 393.40 应付账款816.51 1356.73 1587.46 1868.66 少数股东损益9.26 10.18 12.73 16.55 其他1772.56 1955.75 2298.73 2707.74归属母公司净利润154.84 222.66 312.41 376.85 非流动负债1283.08 1283.08 1283.08 1283.08EBITDA569.97 694.32 844.96 1006.84 长期借款1229.05 1229.05 1229.05 1229.05 EPS（元）0.28 0.41 0.57 0.69 其他54.03 54.03 54.03 54.03 负债合计5785.89 5595.57 6669.26 7359.48 主要财务比率 少数股东权益85.27 95.45 108.19 124.73 会计年度2009A 2010E 2011E 2012E 股本544.79 544.79 544.79 544.79成长能力 资本公积2932.78 2932.78 2932.78 2932.78 营业收入22.96% 15.08% 17.01% 17.71% 留存