中银香港（2388 HK）-多种增长动力

中银香港（2388 HK）2009年3月24日事件： 中银香港（BOCHK）公布其09财年净利润为HK $ 13.7亿，比我们和市场普遍预期的HK $ 12.3 B高11.3％。行动： 维持优于大市评级，目标价上调至22.00港币。中银香港是我们在香港银行中的首选，因为中银香港在探索跨境商机方面具有独特的市场定位。我们的目标价相当于13.8倍的2010年市盈率和2.1倍的市净率。评论： 低基数效应导致09财年净利润同比大幅增长310.6％。不包括（1）08财年11.9亿港元的沉重投资减值支出和09财年的1.3亿港元收益； （2）3.2亿港元的迷你债券补偿费用，09财年税前利润同比增长16.8％（按正常水平计算）。 关键收入增长动力（1）非利息收入增加，其中净手续费收入同比增长25.7％，人寿保险业务蒙受的损失大大降低； （2）美国抵押贷款支持证券（MBS）投资没有重大损失。 MBS风险将不再是中银香港的主要波动因素。 盈利前景乐观，预计2010财年净利润增长22.5％。贷款增长的部分原因仍是增长动力，其中部分原因是中国贷款增长强劲（估计每年超过20％），以及其股票交易和银行保险服务的交叉销售效应更强。我们预计2010财年NIM不会大幅增长，而进一步恶化的可能性不大。预测与估值截止2007年12月31日200820092010F2011F净利润（百万港元）15,4463,34313,72516,81819,798修订（％）–––9.79.1每股盈利（港元）1.460.321.301.591.87同比变化（％）10.3(78.4)310.522.517.7市盈率（x）12.758.5714.111.59.8每股股息（港元）0.920.440.860.951.12产量 （％）4.92.44.75.26.1新业务价值（港元）8.787.829.7310.3711.12市净率（x）2.12.41.91.81.6净资产收益率（％）17.43.814.815.817.4资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 18.32目标：HK $ 22.00（原价HK $ 21.00）交易数据52-一周范围HK $ 19.78 / 7.76市值（米）194,116港元/ 25,047美元已发行股票（米）10,573自由流通量（％）353M每日平均T / O（百万股）16.2预期回报率（％）– 1年24.72010年3月23日收盘价股价及恒指港币2520151050 中银香港 国企指数（重设）资料来源：彭博社黎邦妮（CFA）(852) 2532 6742姜苏菲(8610) 6606 9688请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行体重过轻（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）多种增长动力09年3月09年4月09年5月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月2010年1月2010年2月10月3日 中银香港（2388 HK）2010年3月24日22009财年业绩–最坏的时期已经过去，美国没有进一步的MBS规定 来自非经常性项目的收益令人惊讶。中银香港在09财年实现净利润13.7亿港元，比我们和市场普遍预期的12.3亿港元高1.4亿港元。出现差异主要是由于净拨回投资1.3亿港元。每股收益和每股派息分别为1.30港元和0.86港元。中银香港在09财年的派息比率维持在65.9％。 主要收益驱动因素（1）09财年的非经常性重大投资损失与08财年的11.9亿港元减值支出相比； （2）对其寿险子公司进行重新设计，导致其寿险子公司的亏损大幅减少75.7％，至09财年的4.71亿港元；以及（3）良性信贷风险。中银香港的减值贷款比率和信贷成本在09财年分别维持在0.34％和0.02％的低谷。 由于NIM降低和大量迷你债券支出，拨备前营业利润（PPOP）下降了17％。普遍的低利率损害了中银香港的免费资金回报，并导致09财年净息差下跌31个基点，至1.69％。成本收入比从08财年的34.4％飙升至46.6％，这是由于3.2亿港元的一笔过的迷你债券补偿费用所致。除去迷你债券费用，2009财年PPOP持平。 重建中国贷款组合。受惠于货币供应收紧，中银香港的中国贷款组合在1H09扭转了9.7％的跌幅，在FY09录得5.0％的同比增长。我们预计中国贷款将在2010财年保持增长动力。管理层有信心，可以通过与中银国际（3988 HK）合作增加人民币存款，来解决大陆旗舰店南洋商业银行的超高存贷比（LDR）200％，南洋正步入正轨到2011年底将LDR降低到75％。 中银香港（2388 HK）2010年3月24日3展望–非利息收入贡献增加2010财年和2011财年的收益分别提高了9.7％和9.1％。对于2010财年，我们预测净利润和PPOP分别增长22.5％和45.6％。主要的收入驱动因素将包括（1）手续费和佣金收入提高；（2）通过中银香港的零售分支机构积极推广中银人寿的银行保险产品来扭转人寿保险业务；以及（3）没有进一步的迷你债券补偿条款。我们预计NIM不会发生重大变化。09财年美国MBS投资组合收缩80.4％。美国MBS投资组合收缩至HK $ 1.9b，约占股本的3.7％，减值覆盖率为20％。我们将覆盖率低归因于中银香港利用美国政府的回购计划出售高风险证券的能力。我们保守地预计，未来几年不会再冲销投资损失。图1：截至2009年底的美国非机构MBS / ABS投资组合携带价值减值证券津贴美国非机构MBS / ABS（百万港元）（百万港元）（百万港元）覆盖范围–次贷5474795510%– Alt-A3841466631%- 主要2,8531,30834821%总3,7841,93346920%权益百分比3.7%–––涵盖整个投资组合–––11%资料来源：公司数据，CCBIS 雄厚的财务状况，能够维持60％的高派息率。截至09财年末，中银香港的核心资本充足率为11.6％，而未来两年的贷款增长预计将处于低至十几岁的水平。 中银香港（2388 HK）2010年3月24日4估值–独特的市场定位和良好的股息收益率 维持优于大市评级，最新目标价上调至22.00港币。中银香港凭借其独特的市场定位成为我们在香港银行中的首选。它在香港拥有强大的零售银行业务，拥有完善的股票经纪和人寿保险业务，得益于与母公司中银国际（3988 HK）的日益融合，以探索跨境和海外商业机会。中银香港是香港唯一的人民币清算银行，并已与东盟的银行建立联盟以推广人民币贸易结算服务。我们基于DDM的目标价22.00港币，相当于13.8倍的2010年市盈率和2.1倍的市净率。 5.2％的股息收益率将提供下行支撑。图2：09财年业绩摘要08财年09财年同比（％）1H092H09活度（％）截至12月31日止年度（港币b）净利息收入20.1617.93(11.0)8.939.000.8非利息收入5.378.1251.34.104.02(1.8)净费用和佣金5.186.5125.72.953.5620.8营业收入25.5326.062.113.0313.03(0.0)非利息支出(8.77)(12.14)38.4(4.19)(7.95)89.5持久性有机污染物16.7613.91(17.0)8.835.08(42.5)贷款损失准备金(0.66)(0.10)(84.4)0.06(0.16)(371.7)其他规定(11.91)1.29–(1.18)2.47–营业利润4.1815.10261.27.727.39(4.3)其他(0.10)1.62–0.531.10–税前收益4.0816.72310.18.248.482.9应占利润3.3413.73310.66.697.035.1资产负债表（人民币元b）贷款额460.4515.011.8475.6515.08.3存款803.4842.34.8821.8842.32.5总资产1,113.01,174.55.51,146.21,174.52.5比例（％）08财年09财年同比（ppt）1H092H09最高（ppt）NIM2.11.5(0.6)1.81.3(0.5)收费收入/运营收入20.326.05.722.626.03.4成本/收入34.448.414.032.248.416.2信贷成本0.2(0.0)(0.2)(0.0)(0.0)–减值贷款比率0.50.4(0.1)0.40.40.01级车10.911.40.611.211.40.2总CAR资料来源：公司数据，CCBIS16.216.20.016.116.20.1 中银香港（2388 HK）2010年3月24日5财务摘要图3：损益表预测图4：资产负债表预测12月31日财政年度（b港元）2007200820092010F2011F12月31日财政年度（b港元）2007200820092010F2011F净利息收入19.4020.217.920.825.3现金和ST资金159.1153.3160.8189.0202.2非利息收入7.865.48.110.111.3银行存款53.289.760.347.3(11.0)净费用和佣金6.275.26.58.19.5贷款和贸易票据420.2469.5527.1586.1675.6营业收入27.2525.526.130.936.6交易资产48.963.462.266.270.4非利息支出(7.77)(8.8)(12.1)(10.6)(12.2)证券投资301.2291.7313.8355.1394.4持久性有机污染物19.4816.813.920.324.3投资物业8.17.79.49.810.3信贷减损费0.69(0.7)(0.1)(0.3)(0.4)联营企业投资0.10.10.20.30.3其他减值支出(2.13)(11.9)1.30.00.0其他资产44.237.640.845.250.9营业利润18.034.215.119.923.9总资产1,034.91,113.01,174.51,298.91,393.2其他1.09(0.1)1.60.80.4税前收益19.134.116.720.824.3银行存款60.688.899.6104.6110.4税收(3.31)(1.1)(2.7)(3.6)(4.2)客户存款793.6802.6842.3944.81,010.9税后利润15.823.014.017.120.1交易负债9.521.130.332.537.9少数群体利益(0.37)0.3(0.3)(0.3)(0.3)CD和债券4.01.90.00.51.2应占利润15.453.313.716.819.8贷款资本0.027.326.826.826.8其他负债72.186.869.876.884.5负债总额939.81,028.51,068.81,186.01,271.7少数群体利益2.21.82.73.33.9股东资金92.882.7102.9109.6117.5图5：主要财务比率图6：ROIA细分12月31日财政年度（％）2007200820092010F2011F12月31日财政年度（％）2007200820092010F2011F广告支出回报率1.60.31.21.41.5净利息收入2.01.91.61.71.9净资产收益率17.43.814.815.817.4非利息收入0.80.50.70.80.8净息差2.22.11.71.92.1营业收入2.82.42.32.52.7手续费收入/营业收入23.020.325.026.426.0营业费用(0.8)(0.8)(1.1)(0.9)(0.9)非利息收入/营业收入28.821.031.232.530.9拨备前利润2.01.61.21.61.8成本/收入28.534.446.634.433.4规定(0.2)(1.2)0.1(0.0)(0.0)信贷成本(0.2)0.20.00.10.1除税前溢利2.00.41.51.71.8贷款存入51.957.361.161.065.