Samling Global（3938 HK）-强势复苏
三林环球（3938 HK）2010年3月23日1HFY10强劲的结果证实了我们的积极看法。Samling公布了强劲的2010财年中期业绩，净利润为1600万美元，已从09财年的1H和2H亏损中恢复过来。毛利率从1H09的9％和2H09的5％反弹至12％。产品价格回升以及其分销部门的快速增长推动了积极的结果。撇除汇兑收益，2010财年首1HF净利润为1,250万美元，占我们先前2010财年预测的66％。 成果后的NDR提供了有希望的反馈。我们已经在香港为公司举办了结果后非交易路演（NDR）。尽管该公司的日营业额较低且市值较小，但客户对该公司仍表现出极大的兴趣，尤其是在该公司在中国的分销网络上。其拥有70％股份的Elegant Living是中高端地板产品的领先分销商，其分销网络迅速扩展，将成为关键的增长动力。 上调盈利预测和目标价。我们将2010财年和2011财年的净利润预测分别提高了49％和8％。修订主要来自较低的生产成本和高雅生活的强劲增长。值得注意的是一笔过的外汇收益和种植园资产的公允价值正变动，这导致FY10F收益预测增加了49％。基于18倍的2011年市盈率，我们将目标价从1.02港币上调至1.10港币（目标倍数不变）。价钱：HK $ 0.82目标：HK $ 1.10（由HK $ 1.02起）交易数据52-每星期范围HK $ 0.23-0.86市值（米）HK $ 3,526 / US $ 455已发行股票（米）4,302自由流通量（％）34每天平均3M（吨）分享）11.1预期回报率（％）– 1年342010年3月22日收盘价股价及恒指400350300250200150100500资料来源：彭博社 三林 恒指仁翠(852) 2532 6164林菲力(852) 2532 6748请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港基本材料超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）强劲复苏中09年3月09年4月09年5月09年6月09年7月09年8月09年10月09年11月09年12月2010年1月2010年2月10月3日预测与估值截至08财年6月30日09财年FY10F2011财年2012财年收入（百万美元）545479576689784同比变化（％）(3)(12)202014EBITDA（百万美元）10441112120140同比变化（％）(90)(313)(187)9933净收入（百万美元）14(37)293444每股收益（美元）0.00(0.01)0.010.010.01每股盈利（港元）0.03(0.07)0.050.060.08同比变化（％）(95)(364)不适用1631EBITDA利润率（％）19.18.619.517.517.9净利润率（％）2.6(7.8)5.14.95.7市盈率（x）577.3(12.2)15.613.410.2市净率（x）10.50.70.60.60.5净资产收益率（％）1.8(5.1)4.14.55.5资料来源：公司数据，CCBIS估算 三林环球（3938 HK）2010年3月23日21HFY10的正面结果表明盈利提升Samling Global上周宣布了2010财年中期业绩（2009年7月至2009年12月）。公司的净利润为1600万美元，高于2009年上半年的2200万美元和2009年上半年的1500万美元的净亏损。毛利率也从12HY09的5％和1HFY09的9％大幅提高至12％。一系列积极的结果表明，复苏的趋势以及其分销领域的快速增长。因此，我们已上调了盈利预测和目标价。值得注意的是2010年上半年的“其他”项下的一次性收益，其中包括570万美元的贷款未实现外汇收益和520万美元的种植资产公允价值变动。图1：1HFY10结果百万美元1H092H091H10同比变化改变净收入276203269(2)%32%销售成本(252)(194)(237)(6)%22%毛利24103237%242%毛利率9%5%12%3%7%销售及分销费用(7)(10)(10)––一般及行政开支(17)(19)(18)––其他费用(3)(2)(0)––营业收入(3)(21)4不适用不适用营业利润率(1)%(10)%1%3%12%利息收入7(2)1––利息支出(14)0(7)––分享联营公司和合资公司的业绩(9)107––其他(4)(1)25––税前收益(24)(14)31不适用不适用税前利润率(9)%(7)%11%20%18%税(6)2(4)––有效税率26%(12)%(13)%––少数群体收入(30)(13)26不适用不适用少数权益8(3)(11)––税后收入(22)(15)16不适用不适用净利润资料来源：公司资料(8)%(8)%6%14%21% 三林环球（3938 HK）2010年3月23日3成果后的NDR提供了有希望的反馈在3月15日发布中期业绩后，我们于3月17日在香港为公司举办了NDR。尽管Samling的每日营业额相对较低（3个月的平均每日营业额为380万美元）且市值较小（4.55亿美元），但客户仍对它很感兴趣。投资者特别提出了以下反馈意见： 认可了公司的增长模式-完全整合的运营，专注于扩大木制品的分销。其拥有70％股份的Elegant Living是中高端地板产品的领先分销商，将在未来几年成为主要的增长动力。 同意分销网络非常重要，这使该公司将来能够将其产品组合从地板扩展到门，墙纸，家具和其他木制品。 同意该公司对未来在中国和印度的关注的观点，这些国家的市场需求迅速增长，木材赤字增加。 在林业管理和木材加工方面拥有40多年的往绩，对公司的发展充满信心。公司最新动态表明未来稳健增长该公司对宏观价格趋势，分销领域的增长以及该公司未来在中国和印度的关注重点的最新更新表明，未来的增长将十分可观。 如1HFY10所示，原木和胶合板价格继续回升。考虑到几乎稳定的生产成本，任何价格上涨几乎都将直接影响利润。 该公司将中国和印度视为两个主要的增长市场，并期望日本和美国等成熟市场处于复苏和稳定的趋势。Samling的策略是扩大自有品牌的分销网络。强大的品牌资产有助于提高其销售和市场份额，并确保高和可持续的利润率。值得注意的是，中国地板市场的发展处于起步阶段，而且市场结构分散，这表明Samling有足够的空间发展其分销业务。 该公司计划在两年内将Elegant Living网点的数量从650个增加到1,000个。值得注意的是，来自分销的利润率更高（GM的25-30％，而1HFY10公司的GM为12％）和较低的资本需求。 三林环球（3938 HK）2010年3月23日4收益修正根据公司1HFY10的业绩，我们将FY10F和2011FY的净利润预测分别提高了49％和8％。我们新的净利润预测在FY10F为2,900万美元，FY11F为3,400万美元。 10-11财年毛利率分别上调0.5个百分点和0.8个百分点至13.4％和15.6％。图2：修订FY10F的先前预测2011财年目前的预测FY10F2011财年变化（％）2010F2011F收入（百万美元）5716625766890.84.2毛利润（百万美元）7398771084.89.9净利润（百万美元）1931293449.87.5摊薄每股收益（美元）0.0050.0070.0070.00849.87.5毛利率12.914.813.415.60.5点0.8点净利润3.44.85.14.91.7个百分点0.1点销量（米）3)日志1,568,4501,554,8791,599,9531,711,9502.010.1单板142,755154,175139,558156,306(2.2)1.4胶合板439,173503,600434,645500,657(1.0)(0.6)平均售价（美元/米3)日志117115116127(0.7)10.3单板292292284291(2.8)(0.4)胶合板4214294264311.10.5雅居乐的销售556957774.111.8高雅生活占销售额的百分比9.6%10.5%9.9%11.2%0.3点0.7点资料来源：CCBIS估算我们对收入的假设的主要修订如下： 优雅生活的更多贡献。雅居乐（Elegant Living）的增长快于预期是一个积极的惊喜-其门店数量从2008年12月首次被收购时的380家增加到650家。此外，我们预计，由于Elegant Living加盟商实现的销量快速增长，Elegant Living将获得更多的基于数量的特许权使用费收入。 降低生产成本。原木，胶合板和胶合板的单位生产成本略有降低，尤其是在2010财年，这是因为胶合板和胶合板的燃料成本和胶水/胶粘剂成本较低。因此，我们认为毛利率将从最初的12.9％扩大到目前的13.4％。 销售和分销费用成比例增加。这主要是由于分销业务增长超预期，导致销售费用增加。 三林环球（3938 HK）2010年3月23日52010财年一次性获得收益。我们对2010财年净利润的修订主要归因于一次性外汇收益和种植园资产公允价值的正向变化。不包括这些一次性项目，我们的净利润预测在2010财年上调了4％。图3：数量和平均售价假设（FY08-FY12F）08财年09财年FY10F2011财年2012财年日志交易收入（百万美元）174165186218241硬木原木158140154192216软木原木1625322625销量（米）3)1,338,9591,527,9691,599,9531,711,9501,814,667硬木原木1,102,6941,128,2391,167,9661,369,5601,488,027软木原木236,265399,730431,987342,390326,640销量同比变化（％）14%5%7%6%硬木原木–2%4%17%9%软木原木–69%8%(21)%(5)%平均售价（美元/米3)130108116127133硬木原木144124132140145软木原木6764747676均价同比变化（％）(17)%7%10%4%硬木原木–(14)%6%7%4%软木原木–(5)%17%2%1%单板收入（百万美元）5435404550销量（米）3)187,140126,962139,558156,306168,810销量同比变化（％）–(32)%10%12%8%平均售价（美元/米3)288273284291297均价同比变化（％）–(5)%4%2%2%胶合板收入（百万美元）241157185216238销量（米）3)561,690384,535434,645500,657550,723销量同比变化（％）–(32)%13%15%10%平均售价（美元/米3)429408426431432均价同比变化（％）–(5)%4%1%0%资料来源：公司数据，CCBIS估算目标价上调8％至1.10港元由于1HFY10业绩好于预期以及强劲的增长前景，我们将目标价格上调至1.10港币，较之前的1.02港币提高8％。我们的目标价基于2011财年（2011年6月）的18倍市盈率，目标倍数不变。 Samling目前的FY11F市盈率是13.4倍，FY12F市盈率是10.1倍。 三林环球（3938 HK）2010年3月23日6金融图4：合并损益表（百万美元）年底截至6月30日08财年09财年FY10F2011财年2012财年净收入545479576689784销售成本(494)(446)(499)(582)(656)毛利523377108128销售及分销费用(10)(17)(21)(25)(26)一般及行政开支(30)(35)(35)(40)(45)其他费用(0)(5)(1)(1)(1)营业收入11(24)214256利息收入104578利息支出(17)(14)(17)(18)(18)其他23(4)402426税前收益28(38)495572税(2)(5)(6)(7)(9)少数权益(12)6(14)(15)(19)税后净利润和少数
