嘉里建设（683 HK）-展望未来，而非过去

1我们认为，继昨天凯瑞（Kerry）股价下跌后，其抛售是不合理的。嘉里的基本盈利为21.46亿港元，低于我们的预期，但这是由于报春花山的预订利润延迟所致。克里的基本面正在改善，我们相信这将为未来的强劲增长做好准备。该股现报38.85港元，被低估，较我们的资产净值估计的57.6港元/股折让33％，交易价格仅为其账面资产净值35.29 /港元的1.1倍。维持买入评级，目标价为47港元，较资产净值折让18％。»由于预订利润延迟而导致收入损失»2010年超过90亿港元的销售收入»开发进度将加快»已经达到收益周期的最低点预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）12,93817,23825,04324,309息税前利润（港币百万元）3,4763,4934,3965,026净收入（港币百万元）2,1463,0804,5305,421正常溢利（港币百万元）2,1463,0804,5305,421每股盈利（港元）1.502.163.173.80每股收益增长(3.8%)43.6%47.1%19.7%规范市盈率（x）25.8518.0012.2410.23EV / EBITDA（x）14.9617.1712.179.34股息收益率1.80%2.06%2.32%2.57%市净率（x）1.151.091.000.92鱼子4.53%6.20%8.52%9.37%净债务/权益26.9%28.4%28.4%28.0%每股收益（港币）0.002.182.670.00前每股收益（港元）1.702.433.180.00收入质量得分由于预订延迟而错过了收入嘉里建设的基本盈利为21.46亿港元（每股收益1.503港元），而我们的预期为25.35亿港元。盈利低于预期的主要原因是，由于在2010年1月获得了占用许可证，荃湾樱草山的物业销售利润估计延迟了4.71亿港元的预订。该项目现已售出85％以上（较2009年底的65％有所增长），确保2010年的物业销售利润超过6亿港元。香港物业销售溢利为4.26亿港元，来自于预订中半山SOHO 38和何文田山15号的存货单位，以及出售南岛Belgravia的部分单位。中国的房地产销售利润增长34％，至15亿港币，这主要得益于上海嘉里光大城二期，中央公寓二期2号楼和北京双子林的销售。性能交易数据对冲基金投资者多头投资者对冲基金投资者应补仓，并建立多头头寸。激进的对冲基金投资者可以做空恒隆地产，以进一步提高其在该股中的比重。以目前的估值，嘉里建设的下行风险似乎相对较低。公司启动新项目后，该股的表现将超越大盘。只做多头的投资者应加码股票。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计汉高/ Real Esta t e运营商＆D e v e l o pm e n t嘉里物业港元683 ׀收益审查购买2010年3月18日杨琳房地产研究主管，电话852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk斯蒂芬妮·刘, 中国房地产分析师，852 3653 8609 stephanie.lau@miraeasset.hk目标价时价（2010年3月17日）HK $ 47.00HK $ 38.85展望未来，而不是过去上行/下行共识目标价格与共识的差异21.0％HK $ 45.882.4% 收盘价 相对于.HSI（RHS）5247423732272217228211193176158141123106Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10部门平均值：59收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510073474953市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）55.50/7,14714.27亿47%HK $ 16.52 –46.45930万美元性能1M3M1200万绝对3.6%-4.0%142.5%相对恒生指数-0.5%-4.2%76.4%绝对（美元）3.7%-4.1%142.3%大股东嘉里集团53% 2010年3月17日杨琳房地产研究主管，电话852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk嘉里物业683港币2香港物业租金溢利上升20％，为港币3.07亿元，但中国内地物业租金盈利持平于5.99亿港元。中国酒店的贡献下降80％，至3400万港元，这是由于52％的低入住率（上一财政年度为64％）所致。尽管营业额下降8％，但物流业务的贡献仅微跌2％，至5.39亿港元，这归因于更高的运营效率带来的利润率的提升。图1.结果摘要2009周转20082009营业利润2008百万港元百万港元氯含量百万港元百万港元氯含量中华人民共和国8207963599602(1)香港529589(10)30725520物业出租1,3481,385(3)9068576中华人民共和国2,9311,514941,5001,12134香港6221,274(51)426876(51)物业销售3,5532,788271,9261,997(4)旅馆245438(44)34172(80)物流业务7,6678,360(8)539549(2)基础设施00不适用3(3)(221)Project，ppt mgt等125145(14)137(142)(197)Inv ppt公允价值增加00不适用2,3681,006135减值损失000(276)12,93813,116(1)5,9134,16142中国财产474(13)(3,797)香港物业9529228海外物业128101,131后勤163216(25)基础设施67636其他(6)(7)(13)合伙人921299208除税前溢利6,8344,45953税收(1,918)(1,086)77少数权益(525)(323)63净利4,3913,05144基本收益2,1462,229(4)资料来源：公司数据，未来资产研究2010年销售收入超过90亿港元估计2010年的房地产销售收入将达到90亿港元。目前，西半山的Island Crest约有40％的均价为HK $ 14,000 /平方英尺。该项目的全面出售预计将产生60亿港币的销售收益。自2009年起转售的荃湾樱草山单位将再产生10亿港元的收益。该公司计划在2010年上半年启动Larvotto，并在2010年第四季度启动黄大仙项目，预计以完全售出的形式产生超过120亿港元的销售收益。在中国，该公司计划在杭州，成都一期和满洲里预售Parkview Residence第二期。销售收入强劲，加上净负债比率低至18.2％（净债务为91.92亿港元），这使公司在长期建立盈利能力方面处于有利地位。凯利道具 2010年3月17日杨琳房地产研究主管，电话852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk嘉里物业683港币32010年的策略是积极寻找香港和中国大陆的土地储备机会。虽然它在柯士甸道的招标中失败，但它最近以8.6亿港元的合理价格收购了西半山兴康路项目17.2百万平方英尺（占71％的股权）。开发进度将加快嘉里道具将加快其在中国3450万平方英尺的土地储备的开发进度。得益于2010年约90亿港元的销售收益，该公司计划将其2010年的资本支出提高至85亿港元（土地溢价为10亿港元，建筑支出为75亿港元）。除了目前正在建设的占地260万平方英尺的嘉里公园大厦（占40.8％的股份）和占地270万平方英尺的静安嘉里中心（占51％的股份）之外，还有大型混合用途开发项目-占地220万平方英尺的杭州嘉里中心（占100％的股份），占地520万平方英尺的天津嘉里中心（占49％的股份）和占地1465万平方英尺的沉阳综合发展有限公司（占60％的股份）–将于2010年开始建设。已经达到收益周期的最低点我们认为2009年是该公司收益周期的最低点。在香港和中国大陆的物业销售利润的推动下，我们估计嘉里普莱斯的基本盈利将在2010年增长44％至30.8亿港元，在2011年增长47％至45.30亿港元，并增长20％至54.21亿港元在2012年。计划将其2010年的资本支出提高至85亿港元图2.资产净值估计住宅百万港元19,785港元/小时13.9%21%办公室7360.51%香港物业发展不足20,52114.422%香港库存1,1850.81%住宅7,8445.58%零售3,9412.84%办公室1,3460.91%香港的投资物业13,1319.214%住宅9,7766.910%零售4,4233.15%办公室3,6062.54%旅馆6,6914.77%中国在建物业24,49617.226%中国库存9090.61%住宅4,8403.45%零售1,7441.22%办公室7,1865.08%在中国的投资物业13,7709.715%海外房地产开发不足1,1560.81%海外库存130.00%海外投资物业2,8682.03%饭店1,4341.02%仓库7,3235.18%澳门住宅项目1,2930.91%冠君产业信托4030.30%基础建设项目1,2660.91%物流运作4,3093.05%资产总值94,07666.1100%净债务(9,192)(6.5)表外债务(2,482)(1.7)资产净值82,40257.9资产净值/小时57.92005 CB1212007 CB2,350全面摊薄资产净值84,873完全稀释的资产净值/小时57.6资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月17日杨琳房地产研究主管，电话852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk嘉里物业683港币4财务摘要表利润损失（港元）物业发展08年12月2,78809A年12月3,55310年10月6,91111月12日14,28212月12日13,003物业投资1,3851,3481,2971,3051,404旅馆438245400400400其他收益8,5057,7918,6309,0559,502收入13,11612,93817,23825,04324,309物业发展2,0601,9261,9952,8673,375物业投资826923711705789旅馆17234100100100其他营业收入480594687724762息税前利润3,5383,4763,4934,3965,026净利息(182)(1)(13)(18)(29)合伙人和JCE2999214691,4012,805其他的收入(201)70312930净特殊收入-----除税前溢利3,4534,4653,9805,8077,833税(902)(1,795)(767)(1,033)(1,744)税后利润2,5512,6713,2144,7746,089少数族裔(323)(525)(134)(244)(668)优先股-----净收入2,2292,1463,0804,5305,421规范利润2,2292,1463,0804,5305,421股利(999)(999)(1,142)(1,284)(1,427)留存收益1,2291,1471,9383,2453,993资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计现金周转（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润3,7593,6983,7214,6295,265营运资金减少(741)(609)(662)(671)(647)其他经营现金流量(570)----经营性现金流2,4483,0893,0593,9584,618已付税款(750)(1,795)(767)(1,033)(1,744)净利息(527)(1)(13)(18)(29)收到股息311300148379732现金周转1,4821,5932,4273,2863,577资本支出(5,752)(3,017)(3,017)(3,017)(3,017)净收购811----净投资554-