2010年3月18日施拉姆控股（955 HK）廉价中国消费玩冯家nik分析师+852 3411 3711Elvis AuYeung研究助理+852 3411 3712乍看上去 HK $ 38.50目标价上/下+37%当前价钱HK $ 28.20部门 市场大写 HK $ 5.613亿市场大写已发行股份7,210万美元（浮动）19.9m（29.5％）52周前高后低HK $ 38.25-24.45彭博社955 港 币 一 年 性 能1M 6M 12M Schramm Holding + 12％不适用不适用盛指数 +4% -2%快速浏览施兰姆昨日公布了09财年的年度业绩，这是自去年12月首次公开募股以来的第一套年度业绩。 09财年净利润为4.5欧元，同比下降19.5％，但符合我们对IPO的估计和管理层指导。管理层提议派发每股0.07欧元的股息，这是出乎意料的。09财年净利润的下降主要是由于欧洲业务部门的业绩疲软，例如线圈涂层和电气绝缘。由于全球金融危机，欧洲汽车和大多数其他制造业的需求受到严重打击，尤其是在2009年上半年。与欧洲表现不佳相反，其中国业务的收益贡献仍然强劲，这有助于抵消由于汽车和消费电子产品需求强劲而导致的欧洲部分收益下降。我们认为，中国对汽车和消费电子产品的强劲需求将继续增加Schramm的收入在接下来的几年中。我们预计2010年收入将增长57％。该公司是的廉价代理中国的国内消费强劲增长。Schramm目前的2010年预期市盈率为7.3倍，而MSCI香港小盘股指数的市盈率为13.6倍。股价下跌空间有限。我们维持3星的买入评级和38.5港币的目标价。简要财务数据12-0712-0812-0912-10E12-11E销售额（€000）70,510104,25098,270116,198135,221税息折旧及摊销前利润（€000）7,43812,15910,89414,28717,560净利润（0.00欧元）2,9045,6804,4637,0018,735EPS（欧元）不适用不适用0.330.350.44EBITDA利润率（％）10.511.711.112.313.0净资产收益率（％）18.021.211.213.915.6净债务/权益（％）93.792.528.312.77.4市盈率（x）不适用不适用7.97.35.9PBR（x）不适用不适用1.11.00.9EV / EBITDA（x）不适用不适用5.24.13.2股息收益率（％）不适用不适用2.73.44.3资料来源：公司数据，三星证券估计本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第3页开始进行分析认证和重要披露公司更新发生了什么？事件：09财年净利润为450万欧元，比去年同期下降19.5％，但与我们的430万欧元预期和管理层一致的预测。管理层建议派发每股0.07欧元的股息。影响：尽管来自中国汽车和消费电子行业的强劲利润增长，但09财年净利润的下降主要是由于欧洲业务部门的业绩疲软，例如线圈涂层和电绝缘。但是，现在应该是价格疲软的结果。行动：鉴于中国对汽车和消费电子产品的需求前景良好，Schramm是该产品的廉价代理中国强大国内消费增长。 Schramm目前的2010年预期市盈率为7.3倍。股价下行空间有限，我们重申三星级评级，目标价为38.5港元。 2010年3月18日公司更新–施拉姆控股2图1：09财年业绩一览20092008氯含量评论营业额98,526104,250-5.5%AGI的稳定销售被卷材涂料和电绝缘产品销售疲软所抵消材料成本53,06157,821-8.2%中国高利润产品的销量增加息税折旧摊销前利润10,89412,159-10.4%销售下降，加上卷材涂料和电绝缘材料的利润率下降EBITDA利润率11.1%11.7%营业利润7,5579,212-18.0%AGI同比增长3％，受其他细分市场的负增长拖累-AGI7,5247,3092.9%在中国销量增加的推动下，2009年的利润率提高了50个基点，达到9.7％-卷材涂层1,2992,024-35.8%销售额同比下降14％，利润率下降250个基点-电气绝缘(134)595不适用由于欧洲需求疲软，销售额同比下降36％-其他(1,132)(716)58.1%营业利润率7.7%8.8%所得税费用2,0861,53735.7%有效税率27.0%25.6%税率较低的中国增加了对营业利润的贡献净利4,4635,680-21.4%符合我们对首次公开募股的估计和管理层的预测净利润4.5%5.4%每股收益0.33不适用DPS0.07不适用21％的支付率资料来源：公司数据，三星证券分部表现汽车和一般工业（AGI）–09财年息税前利润为750万欧元，比08财年的730万欧元增长2.9％。由于欧洲汽车行业的整合，汽车涂料的销量下降，中国的需求增长是积极的。由于中国手机和汽车行业的强劲需求，EBIT利润率为9.7％，高于2008年的9.2％。卷材涂料–09财年息税前收益为130万欧元，较08财年的200万欧元同比下降35.8％。由于欧洲建筑需求疲软，销量和价格下降。息税前利润率为7.0％，低于2008年的9.4％。电气绝缘–2009财年的EBIT亏损为13.4万欧元，低于08财年的59.5万欧元。由于欧洲基础设施需求疲软，销量骤降。 EBIT利润率为-3.1％，低于2008年的+ 8.7％，这是由于全球金融危机后欧洲需求疲软。估价Schramm目前的2010年每股收益为7.3倍，相比MSCI香港小盘股指数的13.6倍看起来颇具吸引力。我们重申三星级的买入评级和38.5港币的目标价，较目前水平有37％的上涨空间。2010e展望我们预计中国涂料需求每年将增长8.4％。在接下来的十年中，很大程度上由汽车和消费电子领域推动，Schramm应该成为需求迅速增长的主要受益者。作为中国首批提供汽车水性涂料的公司之一，Schramm有望在未来的中国市场获得更多订单。到2011年，Schramm约46％的销售额将来自来自中国。我们预计Schramm的销量将达到每年排名10.7％平均售价每年上涨4.7％在2009e和2011e之间。在中国强劲的涂料需求增长和利润率持续增长的推动下，我们预计2010年净利润将增长约57％，2011年再增长25％。图2：Schramm按地区划分的销售组合100%80%60%40%20%0%2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e欧洲和其他中国资料来源：公司数据，三星证券图3：Schramm的毛利率趋势，2006-11年48%46%44%42%40%2006 2007 2008 2009 2010e 2011e资料来源：公司数据，三星证券3%97%46%54%42%58%39%61%20%80%100%毛利率触底，因中国业务和水基产品的贡献增加 2010年3月18日公司更新–施拉姆控股3披露与免责声明要将报告分发给美国：证券研究是由香港三星证券（亚洲）有限公司（由香港证券及期货事务监察委员会授权的组织）准备，发行和独家分发的。这项研究只能在美国根据适用的美国法规进行定义，分发给主要的机构投资者，否则不得分发给其他任何人。本报告中讨论的美国投资者涉及证券的所有交易必须通过三星证券（美国）公司（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商，也是金融业监管局的成员）进行，而不是通过非证券交易进行。 -美国会员。[在本报告的最前面]列出的分析师是三星证券（亚洲）有限公司或其非美国关联公司的员工，根据适用的美国法规未获得注册/合格的研究分析师资格，并且可能不受制于美国对与研究公司帐户持有的涵盖公司，公众露面和交易证券进行通讯的限制。要将报告分发给英国：“本报告既不是邀请，也不是出于英国2000年金融服务和市场法（“ FSMA”）第21条的目的而进行投资活动的诱因。确实构成了这样的邀请或诱因，仅针对（i）符合《 2000年金融服务和市场法2000年（金融促进）令》（经修订）第19条第5款含义的投资专业人士。联合王国（“金融促进令”）；（ii）属于《金融促进令》第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等”）的人士；以及（iii）出于FSMA第21条的目的，可以合法地向其提供本报告的任何其他人员（所有这些人加在一起称为“相关人员”）。与本报告相关的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。非相关人员不应依赖此报告。”对于要分发给韩国的报告：本报告仅用于私人发行，不用于出售，仅根据《韩国金融投资服务和资本市场法》的规定发行和分发给被视为专业投资者的人士。要将报告分发给新加坡：本报告是根据《新加坡金融顾问条例》第27（1）（e）条规定的金融咨询许可豁免规定提供的，因此，该报告只能提供给《证券和金融服务》第4A条所定义的机构投资者新加坡人。 《期货法》，新加坡第289章。本报告仅适用于三星提供本报告的人员，并且该人不得以任何方式向任何其他人发送，转发或传输本报告或本报告的任何副本。”分析师认证本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。一般如有需求，可以提供更多信息。信息是从相信可靠的来源获得的，但三星公司不保证其完整性或准确性，除非有关[发行人名称]和/或其关联公司的任何披露以及分析师作为发行人的主体参与发行人的行为研究。除非另有说明，否则定价为所讨论证券的市场收盘价。截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。过去的表现并不预示未来的结果。本材料无意作为购买或出售任何金融工具的要约或招揽。本文中的意见和建议未考虑个别客户的情况，目标或需求，也无意作为针对特定客户的特定证券，金融工具或策略的建议。本报告的接收者必须对本文提及的任何证券或金融工具做出自己独立的决定。可以根据公司的特定发展或公告，市场状况或任何其他公共可用信息，对公司/行业进行定期更新。客户应联系分析师并通过其本国司法管辖区的三星子公司或关联公司执行交易，除非法律另有规定。附加披露三星与“上市公司”有投资银行业务关系。三星证券（亚洲）有限公司2010年版权所有。版权所有。未经三星证券（亚洲）有限公司书面同意，不得转载，出售或重新分发本报告或其任何部分。