中外运航运：09年纯利下滑69%,但盈利能力仍较强劲

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：中外运航运（00368）香港）李小玲李 雯公司报告：中外运航运 （00368HK）+86 755 239766822010年3月14日09财年净利润下降69％，但盈利能力仍然强劲09年 纯 利 下滑69%， 但 盈 利 能 力仍较 强 劲公司09财年收入同比下降49.8％至2.29亿美元。纯利录得1.06亿美元，相当于09年度每股盈利2.7美仙，按年下跌69.4％，而我们原先估计它按年下跌67.6％。净利润略低于我们的预期和市场预期，这主要是因为2艘新船的交付时间从2009年末推迟到2010年。但是，由于其商业模式可以按时租船，因此09财年的净利润率仍超过40％。低成本的自有车队以及较低的有效税率。公司建议派发末期股息每股5港仙。评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 5.00修改自原目标价:HK $ 4.70分享价格股价：HK $ 3.840机队的盈利能力仍然很强。截至2009年底，2010财年的51.3％操作 2011财年运营天数和12.1％的天数是通过合同获得的，日均租船费率分别约为17,000美元和18,000美元，这表明该机队在有担保的运营天数中锁定了约50％的估计回报。新的交付成本将高于现有机队，但估计的收支平衡点仍远低于当前的市场价格。新船的采购价格低于预期，我们下调了折旧估算，并根据最新的新交付时间表，将10EPS从0.019美元上调至0.026美元，将11EPS从0.022美元上调至0.031美元，同时进行介绍。 12EPS为0.034美元。于2009年末，现金净额相当于每股2.24港元，相当于当前股价的58％，并提供比同行更安全的估值。维持“买入”评级，目标价从4.70港元上调至5.00港元，相当于1.2倍10PB。股票表现股价表现40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0006.005.004.003.002.001.0000.00公司 09 年收入同比下降 49.8%至 2.29 亿美元。纯利录得 亿美元，相当于每股盈利2.7 美仙，同比下滑 69.4%而我们原估计同比下滑 67.6%。纯利逊于我们和市场平均预测，主因 2 艘新船交付由 2009 年后期延迟至2010 年。不过受益于低成本自有船的期租业务模式以及低有效税率，09 年净利率仍高达40%以上。公司拟派末期股息每股 5 港仙。公司船队的盈利能力仍然较强。截至 2009年底，公司已通过合同锁定了现有船队2010年的运营天数之 51.3%， 同 时 也 锁 定 了 2011年运营天数的 12.1%， 估 计 平 均 日 租 金 分 别 约 17,000美元和 18,000美元，据此测算船队在上述运营天数中锁定的回报率约在50%左右。预期未来交付新船的成本将高于现有船队，但测算盈亏平衡点应仍远低于当前市价。新船购置成本低于预期，下调折旧成本估算，同时根据最新调整后的新船交付计划，10年US $ 0.019上调至 US $ 0.026，11年每股0.02美元上调至 港币$ 0.031元，同时预测 12年每股盈利为港币$ 0.034。截至 2009年底公司持有的净现金等同于每股 2.24港元，相58%，估值的安全边际高于同业。维持“买入”，目标价由4.70港元上调至 5.00港元，相当于 1.2倍 10PB。3月9日5月9日9月9日9月9日09年9月10日1月10日10年3月绝 对 变 动 %平均股价（港元）资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万美元）（百万美元）（美元）(△%)（X）（美元）（X）（美元）(%)(%)2008年4563470.08769.55.70.5011.00.0285.718.72009A2291060.027(69.4)18.50.5091.00.0091.85.32010F2481050.026(1.3)19.20.5281.00.0091.85.12011F3141230.03117.016.40.5410.90.0102.15.82012F3351350.0349.615.00.5590.90.0112.36.1已发行股份（m）总 股 数 （米）3,992.1大股东大股东中国外运集团68.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）15,329.7自由浮动 （％）自由流通比率 (%)31.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)9,054.6净负债净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低4.420 / 1.860美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）5.6资源︰国泰君安（香港）。港币公司报告书国泰君安（香港）中外运航运中 外 运 航 运 （00368HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％3.28.2101.0相对％兑换HS指数(1.4)相 对 恒 指 变 动 %11.324.3平均股价（港币）3.83.83.4 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共609财年净利润同比下降69.4％，略低于预期。公司09财年收入同比下降49.8％至2.29亿美元。净利润录得1.06亿美元，相当于09年度每股盈利2.7美分，同比下降69.4％，而我们最初预计其同比下降67.6％。净利润分别低于我们的预期和市场共识5％和7％，主要是因为干散货运输收入略低于预期。原定于2009年底交付的2艘新船被推迟到2010年，导致运营天数比预期的要少。公司建议派发末期股息每股0.64港仙，相当于每股5港仙。包括0.26美分的中期股息，该公司09财年的派息率为33.7％，与自上市以来的前几年相似。收入下降主要是由于平均每日包租率下降，但利润率仍超过40％。09财年，公司收入的86.6％来自干散货运输业务。国际干散货运输市场在2009年初令人沮丧。尽管波罗的海干散货运价指数（BDI）随后从市场底部反弹并在2009年第四季度创下年内新高，但全年平均BDI仍同比下降59.0％，并创下了历史最低记录。最近几年。在这种背景下，公司自有干散货船的平均TCE（定期租船当量率）下降50.4％，至19,037美元，但降幅小于BDI年均下降59.0％。历史上，公司平均每日TCE的变化通常晚于BDI每年平均的变化，这主要是因为公司的业务基于短期和长期合同。尽管09财年盈利同比大幅下降，但公司的毛利率和净利率仍分别高达44.6％和46.4％。正如我们在之前的报告中所讨论的那样，高利润率主要得益于公司的业务模式以定期租用其低成本的自有车队，以及其较低的有效税率，该税率在09财年仅为0.16％，因为大部分收入来自被视为离岸利润。图1：BDI年度平均值和公司的平均TCE图2：2009财年收入增长ÿOY140%110%80%50%20%-10%油轮运输4.3％集装箱运输8.7％其他0.5％干散货运输86.6％-40%-70%20052006200720082009资料来源：彭博社，公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司。公司车队的盈利能力仍然很强。截至2009年底，公司拥有29艘船舶的自有干散货船队，总容量为151万载重吨。该船队的盈亏平衡点估计在09财年约为每天8,000美元，略高于先前的估计。盈亏平衡点较高的主要原因是，由于废钢价格下降，公司增加了对现有船队的折旧。然而，公司仍然享有超过40％的高毛利率。公司干散货船队的盈利能力很强，主要是由于以下原因：1)干散货船队是完全自有的，公司没有像其他同行（例如中国远洋（01919 HK））那样租用包租船的高昂租赁费用。2)在船舶价格仍然较低的情况下，公司在前几年购买了大多数现有的运营能力；3)本公司主要根据定期租船合同租用干散货船，根据该租船合同，船东在特定时间内租用一艘船，并且不负责支付包括燃料费用在内的航程费用。截至2009年底，公司订单中有10艘新船，其中包括6艘好望角型干散货船和4艘灵便型船。灵便型和好望角型船未来新交付的平均成本估计分别约为9,000美元和17,000-18,000美元。根据波罗的海交易所截至2010年3月11日的数据，年初至今，灵便型船和好望角型船的租船费分别为16,865美元和34,513美元。早期平均BDI的变化平均变化公司的每日TCE公司报告书中外运航运中 外 运 航 运 （00368HK）2010年3月14日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共62010-2011财年运营天数的51.3％和12.1％被锁定为高利润。截至2009年底，已经通过合同获得了2010财年运营天数的51.3％和2011财年运营天数的12.1％，估计平均每日包机租金约为每天17,000美元和每天18,000美元。上述租船费率低于09财年的每日平均TCE，主要是因为在以前繁荣的市场中签订的合同已经到期并以较低的费率续签。但是，这些合同费率仍使公司现有船队在2010财年运营日的51.3％和2011财年运营日的12.1％上获得约50％的固定回报。对于订单，我们认为潜在的合同价格应略低于当前的市场价格，因为合同价格是在一定时期内而不是现货价格，并且在干散货航运市场（尤其是好望角型）未来，运力过剩仍然是高风险船只。但是，在合理折让市场价格的情况下，新船仍然有可能获得超过30％的回报。图3：现有大宗交易的成本和合同价格图4：新订单的成本和市场价格35,000美元30,00025,00020,00015,00010,0005,0000 09财年平均每日TCE 平均租船费率f或FY 11营业日的12.1％ 平均出租率f或10个工作日的51.3％ 突破点或存在点美元35,000 30,00025,00020,00015,00010,0005,0000 年初至今市场包租率或好望角型 平均成本或好望角型订单 年初至今市场租船费率或便利规模 平均成本或灵便型订单资料来源：公司，国泰君安（香港）。资料来源：公司，国泰君安（香港）。燃油价格上涨的风险较低。该公司主要根据定期租船包租干散货船。定期租船合同是指船东在特定时期内出租船舶的合同。在这种类型的合同中，船东负责提供船员并支付运营成本，而承租人则负责支付航程成本，包括燃料费用。每天向船东支付租船租金。目前，公司的燃料费用主要来自油轮业务，占总收入的比例不到5％。燃料费用估计约为总运营成本的13％-14％。中外运航运对燃油价格上涨的风险较低。表1：对燃油价格变化的敏感性分析2010财年平均变化百分比。燃油价格燃油费用占总费用的百分比2010财年毛利率（％）2010财年净利润（百万美元）2010财年（美元$）-10%10.744.01110.0280%11.743.41090.02710%12.742.71070.02720%13.742.01060.02730%14.741.41040.02640%15.740.71020.026资料来源：国泰君安（香港）。干散货船队仍然是未来的扩张重点。目前，公司的运营船队包括29艘干散货船，总容量为151万载重吨，10艘集装箱船和1艘合资双层船体VLCC。总容量为192万载重吨。尽管公司仍然有少量油轮运输业务和集装箱船租赁业务，但管理层坚持将干散货船队作为未来的扩张重点。根据公司现有的订单，2010年将交付8艘新船，其中包括4艘好望角型和4艘轻便型，另外2艘好望角型将在2010年初交付，这表明该公司现有的干散货能力将增长79％，整体能力将上升63％至312万载重吨。该公司还一直在二