中外运航运（368 HK）：2H13业绩不佳；股本回报率仍停留在较低水平

Flashnoteabc全球研究工业海洋股权–香港体重过轻目标价（港元）1.86股价（港币）2.58预测股息收益率（％）2.4潜在回报（％）-25.5注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能绝对值（％）1M0.03M2.41200万20.0相对^（％）-1.47.324.5索引^恒生指数RIC0368.HK彭博社368港元市值（百万美元）1,327市值（港币）10,300企业价值（百万美元）330自由浮动 （％）32注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月11日Shishir Singh *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4292马克·韦伯*亚太集团和运输研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读中国外运（368 HK）UW：2H13成绩差；股本回报率仍停留在较低水平 2013年上半年的业绩未达我们的预期和共识由于账簿上有剩余现金，净资产收益率在未来两年内似乎仍将压低2-3％重申西联储但将目标价由1.88港币下调至1.86港币ROE仍然停留在较低水平：2013年下半年的净利润为300万美元，低于我们的预期和市场预期的25-29m美元。 EBIT保持在负数范围内，其利息收入帮助该公司保持盈利。更重要的是，净资产收益率仍然停留在较低的个位数，并且公司继续避免使用大量盈余现金来改善净资产收益率。尽管公司的账面现金超过每股1.7港币，但公司仍不派息，这增加了对该公司现金计划的怀疑。现金的使用是催化剂，但时间不确定：中国外运控股已将其大部分IPO现金保持了七年以上。三个新的订单周期来了又去了，但它仍然依靠现金产生，每年产生约2％的回报。股市参与者希望该公司能更好地利用其现金，并至少产生4-8％的回报，这接近其同行在整个周期中所获得的回报。但是，这种信念只得到了很少的回报。最近的船只收购更注重船队的复兴，而不是船队的扩张：该公司在2013财年购买了五艘船，并报废了许多旧船。机队同比增长11％。该公司还订购了另外8艘Handymax船和2艘巴拿马型船，这些船很可能在2015年加入船队。我们预计，新船订单将使报废船队进一步扩大7-8％。我们认为，尽管有大量现金余额，但船队规模如此适度的扩张表明，该公司仅专注于船队的复兴（旧船被新船取代），而不是船队扩张。值得提醒投资者的是，该公司目前拥有的9艘巴拿马型船中有7艘已经使用了15年以上；因此，该公司很可能难以在供过于求的市场中获得合理的汇率。重申“减持”评级，目标价略低至1.86港元：在业绩低于预期后，我们将2014-15年每股收益预测下调了10-16％。我们的估值方法保持不变，并假设该公司可以长期从其现金和非现金资产中产生ROE为4.5-5％。这些假设意味着公平市净率为0.44倍，目标价为1.86港元。我们重申“减持”评级。 abc中国外运（368 HK）海上2014年3月11日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e损益表（百万美元）收入195233266296息税折旧摊销前利润367192110折旧及摊销-58-58-63-64营业利润/息税前利润-22142946净利息23272524PBT5405470汇丰PBT税收1-1400540700净利4405470汇丰净利润1405470营业日-批量15,725 14,515 16,243 17,971平均TCE（美元/天）-批量9,34512,31712,99713,368营业日-油轮335335335335平均TCE（美元/天）-油轮0000营业日-集装箱3,6033,6033,6033,603平均TCE（美元/天）-康泰5,0645,3175,5835,862 估值数据到 现金流量汇总（百万美元）电动汽车/销售1.31.41.30.7EV / EBITDA7.34.63.71.8经营现金流量70107117133电动/ IC0.20.30.30.2资本支出-89-175-95-20PE *2462.332.724.618.9投资产生的现金流量-89-175-9560P /账面价值0.60.60.60.6股利-5-32-32-52FCF产率（％）-1.7-5.91.99.9净债务变化316811-141股息收益率（％）0.02.43.95.2自由现金流权益-19 -68 22113注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产0000价格相对有形固定资产1,0871,2041,2361,1133.53.5流动资产9509409291,073现金和其他886900889 1,03133资产总额2,216 2,323 2,344 2,364操作负债415877972.52.5债务总额0 82 82 82净债务-886 -818 -807 -94922股东的资金2,1752,1832,1852,186投资资本1,110 1,186 1,199 1,0581.51.5112012201320142015比率，增长和每股分析中外运航运有限公司相对于恒生指数年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e资料来源：汇丰银行同比变化 收入-12.319.314.311.3注意：2014年3月11日收盘价息税折旧摊销前利润-27.098.028.918.9营业利润--111.556.2PBT-66.5686.933.330.0汇丰每股收益-97.37426.733.229.9比例（％）收益/ IC（x）0.20.20.20.3投资回报率-2.01.22.54.1鱼子0.01.92.53.2资产回报率0.21.82.43.1EBITDA利润率18.530.734.637.0营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益-11.0--40.76.0--37.511.1--36.915.5--43.4净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-24.5--11.4--8.8--8.7-每股数据（美元）每股收益报告（完全稀释）0.000.010.010.02汇丰每股收益（全面摊薄）0.000.010.010.02DPS0.000.010.010.02账面价值0.550.550.550.55 abc中国外运（368 HK）海上2014年3月11日3结果与汇丰银行的估算和共识2H13结果未达标 实际 同比（％）2H13估算_法。 VS.美东时间。 （％）美元1H102H101H112H111H122H121H132H13g汇丰银行Consen。汇丰银行Consen。收入133.7144.8134.4147.0107.2115.093.5101.4-11.8126.3131.5-19.7-22.9息税折旧摊销前利润70.472.169.249.132.217.214.721.424.342.138.3-49.2-44.1运利润50.748.644.021.04.0-10.7-14.2-7.3-31.713.713.2-ve-ve净利58.569.155.236.520.1-5.71.23.0+ ve25.028.8-87.8-89.4资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计估计变更，估值和风险新估算与旧估算[百万美元]旧2013e2014年2015年收入219.8256.5267.7息税折旧摊销前利润56.878.684.6营业利润-0.520.929.7NP26.248.359.7新2013e2014年2015年收入194.9232.6265.9息税折旧摊销前利润36.171.592.1营业利润-21.513.929.4NP4.340.553.9新旧对比（％）2013e2014年2015年收入-11.3-9.3-0.7息税折旧摊销前利润-36.5-9.18.9营业利润4,120.1-33.5-1.1NP-83.8-16.2-9.7资料来源：公司数据，汇丰银行估算根据2H13的未实现与我们的估计，我们分别将2014-15年的估计降低了16％和10％。我们还考虑了新船（8艘灵便型船和2艘巴拿马型船）的资本支出，这将降低2015年的利息收入。我们预计2014-15年的净资产收益率将为2-3％。如果采用不变的方法，我们的目标价将从1.88r港元小幅上调至1.86港元。我们的目标价继续基于我们的观点，即公司可以通过其有形资产（车队）和现金余额产生可持续的回报。我们的估计意味着未来三年的净资产收益率预测为2-4％，我们继续假设中外运可以在下行周期中实现这一目标，并在此期间的非现金资产净资产收益率达到4.5％。长期的。该公司希望将其账簿上的现金用于机会，从长期来看将产生5％的ROE。预计这两种资产的年均增长率都将达到1％。这些假设意味着目标价为每股1.86港元。我们的目标价相当于0.44倍的2014年预期市盈率。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为8.5％，高于香港股市8.5％的障碍率。我们的目标价意味着潜在收益率为-24.9％（包括3％的预期股息收益率），低于中性区间；因此，我们重申“减持”评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。的关键的上行风险我们认为，是利用增值机会配置剩余现金。 abc中国外运（368 HK）海上2014年3月11日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Shishir Singh和Mark Webb重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必