荣信股份(002123)：订单增长与结构变化是看点,未来持续高速增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告2010年3月11日 电气自控设备 熊琳 0755-82026734 xionglin@cjis.cn 6－12个月目标价： 48.00元 当前股价： 40.79元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3048.93 总股本(百万) 224 流通股本(百万) 125 流通市值(亿) 45 EPS（TTM） 每股净资产（元） 2.93 资产负债率 38.0% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 荣信股份 1.13 6.07 27.86 上证综合指数 10.48 -0.10 23.94 -18%0%18%36%54%72%90%2008/10 2009/1 2009/4 2009/7荣信股份上证综合指数 相关报告 《荣信股份-全年业绩确定，看好未来高速增长持续》2009-10-28 《荣信股份-南网系统串补成套设备中标，持续成长性明确》2009-9-15 《荣信股份-非公开增发获批，建议积极参与》2009-6-10 荣信股份 002123 强烈推荐订单增长与结构变化是看点，未来持续高速增长预期明确 荣信股份今日公告09年年报，报告期营业收入同比增长58%，归属于母公司净利润同比增长43%，业绩增长略低于我们前期预期。公司同时公告利润分配方案为每10股转增5股。 投资要点： „ 订单增长保证未来收入依然高速增长，订单结构体现市场开拓及新业务拓展能力。在手订单已经可以保证公司2010年的收入增长在20%以上，如果考虑当年再有新签订单的完成，我们认为公司能够保持2010年收入增长50%以上。2010年新签订单的增长主要来自于控股子公司北京信力筑正公司的余热余压节能发电业务，本部订单虽略有增长，但产品结构的变化体现出公司新业务的拓展顺利。订单结构分行业更加优化，电网领域的增长让我们看到未来业绩成长点。 „ 09年收入增长58%主要来自于高压变频调速装置HVC和余热余压节能发电系统的贡献，综合毛利率下降2.57%主要是产品结构变化引起。虽然传统业务SVC增速放缓，但新业务的增长依然带来有利的增长支撑。公司订制性高技术含量的产品特征是产品毛利率持续高位的保证。 „ 期间费用控制成效显著。营业费用率和管理费用率明显下降，主要是规模化因素。„ 现金流状况依然值得关注。受宏观经济不利影响，公司下游客户销售回款期延长。不过我们判断公司未来回款情况较好，主要原因在于客户质量较高，公司产品日渐得到市场认可。而且公司部分应收帐款投保中国出口信用保险公司，通过融信达业务可将应收帐款收回，保证了应收帐款的可回收性。 „ 高端新产品进展顺利，未来会加强公司持续竞争能力。 „ 投资建议：智能电网的建设将给公司带来更多的行业机会，研发+销售的两端强势是我们持续看好公司的理由。另外限售股解禁压力没有预期的影响大，成长性虽高，但估值水平不高，是支撑我们“强烈推荐”的最大理由。我们判断公司未来依然可以保持50%的成长速度，而目前2010年的PE水平为34倍，相对于行业其他成长性较弱的公司30倍的估值水平，相对于其他成长性相当的变频公司40-50倍的PE，公司明显更具有吸引力。预计2010-2012年EPS为1.19元、1.85元和2.68元，目标价格48元，维持“强烈推荐”评级。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 922 1437 2104 3139 同比(%) 58%56% 46%49%归属母公司净利润(百万元) 185 289 450 651 同比(%) 42%56% 55%45%毛利率(%) 46.9%43.0% 46.2%45.2%ROE(%) 14.2%13.8% 17.7%20.4%每股收益(元) 0.76 1.19 1.85 2.68 P/E 53.50 34.30 22.06 15.23 P/B 7.61 4.75 3.91 3.11 EV/EBITDA 51 32 18 12 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 年报看点： „ 订单增长保证未来收入依然高速增长，订单结构体现市场开拓及新业务拓展能力。 公司及控股子公司凭借变频业务、余热余压节能发电系统业务及无功补偿产品在电网领域销售的快速增长，签订订单15亿元，同比增长61.21%，转入2010 年度执行合同11亿元。在手订单已经可以保证公司2010年的收入增长在20%以上，如果考虑当年再有新签订单的完成，我们认为公司能够保持2010年收入增长50%以上。 2010年新签订单的增长主要来自于控股子公司北京信力筑正公司的余热余压节能发电业务，签订订单5.3亿元。由于国家进一步提高对钢铁、石化等行业节能减排要求的政策的推动，为该公司产品提供了新的市场机遇，产品市场增长空间相当大。 本部订单略有增长，但产品结构的变化体现出公司新业务的拓展顺利。变频类产品受国家节能政策推动订单增长迅速，其中HVC 同比增长132.96%，MABZ同比增长22.33%，VFS 同比增长157.67%。另外公司开始进入电网无功补偿的另一新领域—串补业务（FSC），未来新业务领域的拓展将保证公司成长性持续。 订单结构分行业更加优化，电网领域的增长让我们看到未来业绩成长点。电网领域销售逐渐开始放量， 09 年公司SVC 和FSC 在电网签订的订单同比增长348.84%，并有望在今年继续保持快速增长，SVC 在冶金、煤炭等传统行业订单预计2010 年将恢复增长。 表 1：公司订单行业分布（单位：万元） 行业 冶金 发电 煤炭 铁路 电网 有色其他 合计 2009年 金额 24,097.40 11,672.07 12,454.32 6,001.11 21,526.17 9,600.61 12,231.50 97,583.18 比例 24.69% 11.96% 12.76% 6.15% 22.06% 9.84% 12.53% 100% 2008年 金额 27,825.30 19,807.16 21,964.418,513.254,796 10,669.58 93,575.70比例 29.74% 21.17% 23.47% 9.10% 5.13% 11.40% 100% 资料来源：上市公司公告 „ 09年收入增长58%主要来自于高压变频调速装置HVC和余热余压节能发电系统的贡献，综合毛利率下降2.57%主要是产品结构变化引起。 产品销售数量取决于市场的需求，受益于节能减排政策，公司产品收入也高速稳定提升。09年收入增长主要来自于高压变频调速装置HVC和余热余压节能发电系统的贡献，虽然传统业务SVC增速放缓，但新业务的增长依然带来有利的增长支撑。我们认为，公司SVC增速放缓的原因一方面因为基数已经较高，另一方面跟金融危机带来的冶金行业订单减少有关，未来随着经济的好转，加上公司拓展SVC在电网领域的应用，该项业务依然会持续增长。 公司订制性高技术含量的产品特征是产品毛利率持续高位的保证。公司在成本控制方面不断加强，如投资公司原材料占比较高的上游产品如热管、电抗器以降低生产成本等方式来稳定产品的利润水平。而且随着产品性能的提升，公司销售议价能力也会提升。短期产品结构带来的毛利率变化影响不大。 高压变频调速装置HVC毛利率下滑属于市场竞争的正常迹象。这个行业的竞争相当激烈，公司属于新进入者，拓展期毛利率下滑是必然。不过公司变频类产品立足高端，并实现了功率单元标准化，成本显著降低，市场竞争力大幅提升，毛利水平处于47%的行业高水平，我们看好公司HVC产品收入、订单继续保持快速增长。 静止无功发生器SVG毛利率上升明显，已经达到46%。我们认为规模化效应的产生以及结构变化是该产品毛利率上升的原因。我们了解行业竞争加剧，未来可能导致价格战明显，公司必须通过差异化竞争来保证毛利率水平。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 余热余压节能发电系统毛利率水平仅为28%，这是拉低公司综合毛利率的主要因素。但09年信力筑正公司净利率水平达到20%，虽然毛利率不高，但较低的费用率水平给上市公司依然带来较大的利润贡献。 „ 期间费用控制成效显著。营业费用率和管理费用率明显下降，主要是规模化因素。 „ 现金流状况依然值得关注。受宏观经济不利影响，公司下游客户销售回款期延长。另外我们在前期的报告中指出，公司部分订单采用的节能还款方式，可能对现金流造成一定的压力。根据公司公告，90%的货款回款期在6-12个月，还有10%的质保金要一年后才能收回。而随着公司订单增多，采购原材料垫付的资金也会增多。因此我们发现公司09年的现金流状况明显弱化。不过我们判断公司回款情况较好，主要原因在于客户质量较高，公司产品日渐得到市场认可。而且公司部分应收帐款投保中国出口信用保险公司，通过融信达业务可将应收帐款收回，保证了应收帐款的可回收性。 „ 高端新产品进展顺利，未来会加强公司持续竞争能力。公司一直依靠优越的研发实力，不断推出高端新品保证竞争优势。09年，解决神华集团锦界电厂次同步谐振的4 套SVC 顺利投运；顺利投运的南网超高压局500kv梧州变电站35kv/210mvar光触发SVC项目；承接了国家能源局重大装备国产化项目10KV特大功率变频项目，顺利参与中石油西气东输管线24MVA变频器研制的项目，同时参与中海油LNG 56MVA特大功率变频器项目的研制；风电变流器研发目前已通过金风科技1.5MW风电变流器试验平台检测，即将进入挂网调试阶段；机车变频主传动系统进入样机试制阶段，国家科技支撑计划课题——“中高压、百MVA级链式及多电平变流器与静止补偿器研制”即将在南方电网实施。同时，公司围绕节能大功率电力电子制造行业不断开发新产品，光伏逆变器，故障限流器，特大电流固态开关、有源滤波装置、地铁储能系统等正在研