瑞金矿业：小公司大发展

PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010年年年年03月月月月11日日日日 瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業 (246.HK) 小公司大發展小公司大發展小公司大發展小公司大發展 投資概要投資概要投資概要投資概要 儘管資源儲量為上市公司中最少,但09年瑞金礦業成功募資, 目前手持大量現金, 將有力支撐公司擴充黃金主業的發展計畫。而且 ，公司金礦品位高，經營成本低，盈利能力為業內最強。但在同業中，公司市盈率估值偏低，我們給予其12個月目標價15港元,為買入評級。 09年業績高速增長年業績高速增長年業績高速增長年業績高速增長 瑞金礦業主營黃金採礦及含金礦石加工。據09年年報 ，當期公司錄得營業額10.11億元 ，錄得股東應占溢利5.27億元人民幣，同比分別增加224%、407%。每股收益亦升至0.786元。 公司盈利高速增長緣於量價雙升。除了銷售金價上漲17.5％至每盎司839.6美元外,目前公司經營的兩大選礦設施都是在第二季度才實現達產 。而在第四季度，石人溝 —南臺子礦業聯合體和駱駝場金礦又分別於09年11月19日和9月29日完成第三期產能擴建，總產能分別增至1,480噸╱日和1,100噸/日，比擴建前增加約49%和38％。 這進一步帶動了公司產量大增。體現在公司業績上，就是近幾個季度礦石處理量、等量黃金總產量和淨利潤不斷攀升，股價亦不斷飆升。 Figure 1: Figure 1: Figure 1: Figure 1: QuaQuaQuaQuarterly growing output drove up its performancerterly growing output drove up its performancerterly growing output drove up its performancerterly growing output drove up its performance 0501 001 502 002 503 003 501 Q0 9 2Q 0 9 3 Q0 9 4Q 0 9Or e P r oc e ss e d ( kt )E qu i va l en t G o ld (k o z)Ne t p r of i t( R MB mi l )T ur n ov e r( R MB mi l )（Sources： Company reports, Phillip Securities） 范國和范國和范國和范國和 研究員研究員研究員研究員
(8621) 51699200-110 FAX(8621) 60911155 fanguohe@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 買入買入買入買入 上次: NA 上次目標價: NA 價格價格價格價格 現價現價現價現價 : HK$10.78 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 : HK$15.00 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值(港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬) 8,285.83 已發行股本已發行股本已發行股本已發行股本（（（（百萬百萬百萬百萬) 768.63 52周最高周最高周最高周最高/低低低低（（（（港元港元港元港元 ）））） HK$15.74/4,65 主要股東主要股東主要股東主要股東 吳瑞林吳瑞林吳瑞林吳瑞林 自由流通量自由流通量自由流通量自由流通量 25％％％％ 股價表現股價表現股價表現股價表現 (Source：AAstock) Phillip Securities (HK) Ltd 瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業（（（（0246.HK）））） 2010年年年年3月月月月11日日日日 2 儘管駱駝場金礦品位相對更低拖累盈利能力,但產能擴張帶來規模效應,金價續升貢獻積極, 公司毛利率在09年維持穩定,高企於74%,僅比08年低0.2個百分點 ，仍為同業最高水準。 小規模孕育高成長小規模孕育高成長小規模孕育高成長小規模孕育高成長 自成立以來，瑞金礦業維持了高速成長的態勢，這首先緣于公司原本在同業中規模較小，資源儲量為在港上市黃金生產商中最低，產量亦為最低水準。 Figure 2:Figure 2:Figure 2:Figure 2:Lowest gold reserves among domestic peersLowest gold reserves among domestic peersLowest gold reserves among domestic peersLowest gold reserves among domestic peers（（（（FY2008, tonsFY2008, tonsFY2008, tonsFY2008, tons））））0200400600800ZijinMiningZhongjinGoldShandongGoldZhaojinMiningLingbaoGoldRealGoldMining（Sources：Company reports, Phillip Securities） 但在09年，公司原有兩大選礦設施不斷擴產。而且 ，09年公司連續兩次成功募資，金額高約20億港元 。截至09年末 ，公司仍淨持有現金19.6億元人民幣,占比總資產64%。豐厚的現金儲備將為公司後續發展提供穩固的資金流。 實際上 ，就在近期，公司已連續收購兩大資產 ，即雲南古道及金石礦業,以擴充資源儲備。且兩者將分別從2010年底和2011年中投產,簡單估算 ，屆時公司年產量將由目前約5.5噸增至近7噸,增幅達25%以上 。 根據計畫 ，公司未來發展並不止於此，還將進一步發展現有金礦，並繼續於內蒙古地區進行勘探以增加黃金儲量 。而且 ，公司仍有意增購及整合位於內蒙古、新疆及其它地區的金礦 。我們相信，通過內部外部不斷擴張 ，公司有望維持高速成長。 金礦品位最高金礦品位最高金礦品位最高金礦品位最高 運營成本最低運營成本最低運營成本最低運營成本最低 瑞金礦業在金礦經營方面亦存在強大優勢，即公司加權黃金品位很高，達每噸6克以上 ，尤其是石人溝金礦的黃金儲量品位高達8.92克每噸 、南臺子金礦的黃金儲量品位更為10.10克每噸 。高品位的黃金帶來了很低的運營成本 ，石人溝 —南臺子礦業聯合體的現金成本不足200美元/盎司, 但行業平均則高達400美元以上 。上述優勢使得公司礦產金盈利能力最強，接近80％， 比行業龍頭紫金礦業60－70％的水準還高。 Phillip Securities (HK) Ltd 瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業（（（（0246.HK）））） 2010年年年年3月月月月11日日日日 3Figure 3: Average Gold Grade Comparison(g/ton)Figure 3: Average Gold Grade Comparison(g/ton)Figure 3: Average Gold Grade Comparison(g/ton)Figure 3: Average Gold Grade Comparison(g/ton) 01234567ZijinMiningZhaojinMiningSino GoldLingbaoGoldReal GoldMining （Sources： Company reports, Phillip Securities） Figure Figure Figure Figure 4:Gross Profit Margin Comparison4:Gross Profit Margin Comparison4:Gross Profit Margin Comparison4:Gross Profit Margin Comparison 0%20%40%60%80%100%20062007 1H08 20081H09Zhaojing MiningZijin MiningLingbao GoldShandong GoldZhongjin GoldReal Gold Mining（Sources： Company reports, Phillip Securities） 但需要指出的是, 公司新購金礦品位下降, 金石礦業為每噸4.7克,最低的富源金礦僅為2.9克,這可能會增加公司未來的生產成本。不過，由於該等金礦在公司總體份額中較低 ，而且，金價總體趨勢仍為上漲。因此，我們雖預期公司為來的盈利能力可能下降，但高盈利狀態應可維持 ，60％以上的毛率是很有可能的 ，預期仍為同業最高水準。 金價高企無懸念金價高企無懸念金價高企無懸念金價高企無懸念 基於國際金融格局可能變革等因素，我們判斷，後市金價維持高位並無懸念，繼續創高的可能性大於走低的可能性。 首先 ，從世界黃金協會發佈的最新2009年黃金供需報告來看，儘管09年黃金需求總量按年下降11％至3386噸，其中主要是首飾用金需求按年下降439噸。但是 ，該等下降主要集中在前三季度，而在第四季度，雖然國際金價創歷史新高，但首飾用金需求按年僅下降5％，按季下降10％，遠低於全年20％的降幅。從這點看，高企金價對消費需求的負面影響在下降。這從2010年的情況也可看出，1月份，耗金大國印度進口黃金34噸，是09年1月的19倍。 再次，投資需求可能成為未來黃金需求的主導力量之一，其市場空間預期將穩步擴張。在08年金融危機深化後，投資需求占比總需求比例突破三成 ，2009年，該比例更達37.5％， 是 Phillip Securities (HK) Ltd 瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業（（（（0246.HK）））） 2010年年年年3月月月月11日日日日 4原先的二倍。我們以為，美國巨額債務及赤字已經嚴重影響美國的信用，全球巨額的基礎貨幣已經為惡性通脹埋下種子，包括美元在內的主要貨幣的信用已經被損害，黃金作為終極貨幣的地位將繼續吸引市場的關注。 Figure 5: Greater Investment Demand on GoldFigure 5: Greater Investment Demand on GoldFigure 5: Greater Investment Demand on GoldFigure 5: Greater Investment Demand on Gold 035070010501400200520062007200820090%10%20%30%40%Total investment(tons)Proportion（Sources： WGC, Phillip Securities） 風險風險風險風險 全球經濟在無通脹狀態下復蘇，黃金價格大幅下挫 ； 公司收購擴張速度不及預期； 資源稅政策或出臺，稅負上升 。 高成長可期高成長可期高成長可期高成長可期，，，，積極買入積極買入積極買入積極買入 由於瑞金礦業可能持續擴張主業，公司盈利能力還將保持強勁，金價亦有望不斷上升 ，我們預期10、11年公司分別實現營業額15.34億元 、18.74億元 ，按年分別增長52％、22％，實現淨利潤7.94億元