旺旺中国控股利润丰厚的一年将于2009年结束事件 旺旺宣布2009年的NPAT为3.126亿美元（同比增长19％），比我们的估计高12％。这促使我们将2010年的盈利提高9％，因此将目标价从4.00港币上调至4.40港币，基于19.5倍的2010年市盈率。但是，凭借丰富的估值，我们维持落后大市的表现。影响力 出人意料的主要原因是政府补助增加和税率降低：收入比我们的预期低2.2％，毛利与我们的预期相符。 GP利润率从2008年的38.4％提高到2009年的40.5％（2009年上半年为42.1％），增幅为40.5％，这是由于2H09的投入物价格下降（尤其是奶粉库存较低）和08年第三季度的平均售价上涨。但是，该公司于2009年9月耗尽了奶粉库存，此后价格同比上涨了40％。 净利润率比2009年的预期18.3％高出230个基点，部分原因是政府拨款在2009年增加了一倍以上，所得税率从2008年的15.1％降至2009年的13％。 预计2010年销售增长强劲，但利润率降低：我们预计2010年的收入增长为23％。尽管随着分销商重新购买米饼和零食以及新产品产生新的收入流，我们预计2010年的销售增长将达到30％，但我们认为，在丰收的这一年，利润率将呈增长趋势。 2009年应该在2010年扭转 自2009年底以来，原材料成本，员工成本（由于工资上涨），运输成本（较高的汽油价格）和广告成本（由于来自餐饮业的竞争加剧）在不同程度上都在上升。我们认为此类成本由于分销商最近的重组和合并，销售均价的大幅上涨将不会抵消压力。过去，该公司的GPM在通胀周期的早期阶段表现疲软。收益和目标价格修正 我们将2010年盈利预测上调9％，并将目标价从4.00港币上调至4.40港币。价格催化剂 12个月目标价：基于市盈率方法的4.40港币。 催化剂：原材料价格大幅波动； 1H10结果。行动与建议 该股票的2010年市盈率为26倍，即比其历史平均水平高出两个标准差。我们认为，随着通货膨胀率上升以及来自餐饮业巨头的竞争加剧，该公司利润率的风险正在上升，我们认为这一估值看起来很丰富。在最后一个不断上升的通胀周期中，旺旺的交易价格大大低于康师傅（322 HK，上涨，20.00港元，目标价：18.50美元），现在已降至近零。基于1.0倍的PEG和20％的3年复合增长率，我们的目标2010E市盈率为19.5倍。请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。网站www.macquarie.com.au/research/disclosures。2010年3月10日钱洁茜（CFA）852 3922 3568注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究中心（Macquarie Research），2010年3月（除非另有说明，所有数字均为美元）151港股HSI表现及回顾历史659.917.0535.8535.84.112.64.112.618.918.93.64.729.644.013.3-23.68.0564.226.9475.7475.73.623.33.623.321.221.23.24.227.642.615.4-37.08.6444.725.4385.7385.72.923.42.923.426.226.22.63.423.937.519.1-18.49.5354.721.2312.6312.62.417.92.417.932.332.32.12.722.332.623.9-35.110.2米%米¢%¢%x¢%%%X%X2009A 2010E 2011E 2012Em 1,710.9 2,226.5 2,693.3 3,111.4年底12月31日总收入EBIT息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率投资基础78,2586.79,08313,197发行股票数m百万美元百万美元百万美元30天平均营业额市值GICS部门食品，饮料和烟草市值4.40-25.84.40港币%港币12个月目标上行/下行估值-PER香港151 HK跑输大市价格93月10HK $ 5.93 麦格理研究旺旺中国控股2010年3月10日2分析收入意外的主要原因是政府补助增加和税率降低2009年的收入比我们的预期低2.2％，但净利润率比预期的18.3％高出230个基点。 GP利润率从2008年的38.4％提高到2009年的40.5％（2H09为42.1％），增幅为210个基点，这主要归功于2H09的投入价格下降以及08年三季度开始的平均售价提高。此外，2009年政府拨款增加了一倍多，所得税率从2008年的15.1％降至2009年的13％。由于库存的增加，营业支出占收入的比例从2008年的21％上升到了2009年的22％。关闭和更高的销售人员成本。产品类别：大米饼干和零食的销售额下降，但由于投入成本降低和平均售价提高，GPM全面扩大。大米饼干和休闲食品的销售额下降了16.6％，由于分销商库存过多和公司随后召回，同比增长2.8％。然而，由于08年第三季度价格上涨和较低的投入成本，大米饼干的毛利率提高了440个基点。零食的GPM提高了190bp，主要是由于较低的投入成本。奶粉和饮料产品的收入同比增长48.9％，毛利率（GPM）增长300个基点，原因是奶粉成本降低。图1毛利与我们的估计相符；更高的政府补助/更低的税收给我们带来惊喜美元$09财年09财年差异1H09A2H09A2H09E差异2010财年新2010财年旧差异收入1,7111,749-2.2%798913951-4.0%2,2262,257-1.3%...成长10.1%12.6%-2.5ppt12.5%8.1%12.6%-4.5ppt30.1%29.0%1.1点齿轮-1,019-1,061-4.0%-490-529-571-7.5%-1,359-1,406-3.4%毛利6926880.7%3083843801.2%8688512.0%... GP保证金40.5%39.3%1.1点38.6%42.1%39.9%2.2点39.0%37.7%1.3点其他收入/收益382645.8%11281676.5%403418.4%运营费用... Opex（％-376-387-2.8%-182-194-205-5.3%-463-469-1.3%收入）22.0%22.1%-0.1ppt22.8%21.2%21.5%-0.3个百分点20.8%20.8%0.0点息税折旧摊销前利润4073826.5%16124522011.3%5094815.8%... EBITDA利润率23.8%21.8%1.9个百分点20.2%26.9%23.2%3.7个百分点22.9%21.3%1.5点折旧-50-53-4.9%-24-26-29-8.9%-63-64-1.5%息税前利润3553278.4%13721819114.4%4454167.0%...息税前利润率20.7%18.7%2.0点17.1%23.9%20.0%3.8个百分点20.0%18.4%1.6点净利息4301320450除税前溢利3603318.7%13922119215.0%4574276.9%税务费用-47-52-9.1%-18-28-33-14.1%-71-75-5.3%少数群体利益税后净利润-10000-474.8%00（例外）31328011.7%12119215920.7%3863529.4%...成长19.0%6.5%12.5点-6.4%43.5%18.9%24.6点23.3%25.9%-2.6ppt净利润18.3%16.0%2.3个百分点15.1%21.0%16.7%4.3点17.3%15.6%1.7个百分点基本每股收益（美元）2.42.111.7%0.91.51.220.7%2.92.79.4%资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2010年3月成本上升和平均售价上涨缓慢将给利润率带来压力尽管管理层和市场普遍预期2010年的利润率将保持稳定，但我们预计净利润率将下降100个基点，至17.3％，这是由于较高的税率，更重要的是，人们担心原材料成本上涨，工资上涨和广告费用上升。自2009年下半年以来，原材料成本，员工成本（工资通胀），运输成本（汽油价格上涨）和广告成本（加剧了饮料餐饮业竞争的加剧）在不同程度上有所上升。我们认为，由于最近分销商的重组和合并，成本压力不太可能被平均售价的大幅提高所抵消。如图2所示，尽管将所有三个产品类别的平均销售价格提高以及2010E强劲的销售增长带来的经营杠杆率提高考虑在内，但我们预计公司的GP利润率将因主要投入成本在1H10E持续增长超过20％而下降150bp。 。 麦格理研究旺旺中国控股2010年3月10日3图2我们预计，由于平均售价的上涨和规模经济的因素，利润率会降低%200820092010年2011年营业额成长大米饼干40-17194...ASP chg。 （外汇收益）*12445...音量chg。24-2115-1乳制品和饮料28483725...ASP chg。 （外汇收益）5153...音量chg。21463021零食31-41313...ASP chg。 （外汇收益）10534...音量chg。19-8108其他（出口）-1312105总体增长-包括外汇42103021保证金GP利润率38.440.539.039.3...米果39.744.142.143.0......乳制品和饮料33.036.035.635.7......小吃43.645.543.545.0息税前利润率18.820.720.020.9净利润16.918.317.317.7净利润报告263313386476同比增长49192323注意：所有ASP更改均为Macquarie估算资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2010年3月轻度通胀和通胀早期=> GPM收缩通胀和通缩的逆转阶段=> GPM扩张除其他因素外，旺旺GP利润率的两个关键因素是输入价格和旺旺产品的平均售价（ASP）。在良性通货膨胀/通货紧缩时期，平均价格变化通常主要由产品结构变化驱动。但是，在投入物价格大幅上涨的时期，旺旺的平均售价往往与投入物价格变化密切相关，尽管存在时滞。在通货膨胀的上升趋势中，尽管旺旺在关键产品类别中处于市场领导地位，并且具有相当强大的定价能力，但副食品行业的竞争仍然很高。因此，我们认为，旺旺只有在通货膨胀相对严峻的环境中以及在消费者通胀预期确立之后才可以对现有产品线实施涨价，这可能使非必需品零售商的投入价格上涨滞后3-6个月。然而，在通货膨胀的下降趋势下，旺旺在其大多数产品类别中的市场领导地位使其具有定价能力，可以在高通货膨胀时期维持价格上涨，并且旺旺不太可能随着通货膨胀而降低销售价格减轻。结果，降低成本直接提高了GP利润率（图3和4）。 麦格理研究旺旺中国控股2010年3月10日440.5%39.9%38.8%39.0%39.4%38.5%38.4%38.6%37.7%37.2%图3 GP利润率倾向于在38-40％的范围内波动42.1%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 1H08 2H08 1H092H09资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2010年3月图4 WW的GPM通常受一段时间后投入物价格的影响...50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%200420052006200720082.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%资料来源：公司数据，CEIC，麦格理研究公司（Macquarie Research），2010年3月包装成本（主要是PET和锡罐）占Want Want的COGS的35-40％（图5）。第二大单一贡献者是进口的新西兰全脂奶粉，占10-12％。旺旺在2009年9月结束用完奶粉库