2009年经济回顾和2010年趋势预测

12009年经济回顾和2010年趋势预测 天晓宏观经济与产业研究所，特邀研究员：范建军 2010年3月9日 摘要 该报告从货币的视角深入解析了1997-1998年亚洲金融危机期间的通货紧缩以及2001-2004年和2006-2008年的两轮物价上涨期间的中国经济，对中国经济运行的内在原因做了追根溯源的分析，并揭示了中国经济“V”型反转背后的诸多问题以及展望了2010年中国经济的发展趋势。主要结论有： 1、虽然上轮价格上涨有国内货币过量供应原因也有国际通胀输入原因，但国内原因明显占主导地位。主要证据是CPI的上涨领先于PPI的上涨。无论上轮物价上涨的主因是来自国内还是来自国外，最终的矛盾焦点都指向汇率。汇率问题必将继续成为政府治理下一轮通胀的核心问题。 2、本轮全球金融危机并不是导致此轮经济下滑的主要原因，前期因调控物价而实施的一系列紧缩政策的惯性影响才是导致此轮经济下滑的主因。这有助于理解2009年中国经济的“V”型反转。 3、消化库存是去年我国房地产市场的最突出特征。目前房地产市场库存下降已接近极限。如果库存继续大幅下降，而供应又不能有效改善，房地产价格可能出现超预期增长。 4、根据支出法，2009年净出口拉低GDP增速3.9个百分点，该数据很可能高估全球金融危机对我国经济的负面影响。在讨论金融危机的负面影响时应选用“生产法”核算方法：2009年我国出口部门因金融危机的影响，少创造了4650～6200亿元人民币的新增产值，约占2008年名义GDP的1.55％～2.07％。 5、目前存在的问题：第一，中国经济始终处于“内外失衡”。如果管理层不针对目前的汇率制度和以往的宏观调控策略做出根本性调整，2010年之后很可能再现2007～2008年那样的大幅调整过程。第二，市场存在比较强烈的通胀预期。第三，人民币升值压力增大。第四，投资和消费增长还需进一步巩固。 6、预计今年宏观经济各项指标会出现“前高后稳”走势。1季度经济增速达到12%的概率很大，全年经济增速有望达到10%左右。全年价格指标走势则会出现“前低后高”走势，预计全年CPI累计涨幅在4-5%。 2一、2009年中国宏观经济运行的基本逻辑和历史脉络 理解2009年中国宏观经济走势不能仅局限于政府所执行的“积极财政政策和适度宽松的货币政策”以及“四万亿经济刺激计划”，甚至不能局限于2008年全球性金融危机及其后各国政府所采取的一系列经济刺激计划对中国经济的影响。为读懂2009年中国宏观经济的“超预期”表现，我们需将思路一直延伸到1994年中国汇率并轨改革。 图1：1978～2008年我国外汇储备增长情况 -10000100020003000400050001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008-400-300-200-1000100200300400500%当年新增外汇储备（左轴）外汇储备增速（右轴） 数据来源：人民银行网站。 （一）央行基础货币供应主渠道几次大的变动 1994年汇率双轨制并轨，我国外贸出口出现了较快增长。与此相对应，贸易顺差和国际收支状况改善，外汇储备快速增长。中央银行的基础货币发行开始由央行再贷款（其中多数是政策性贷款，中央银行在经济转型时期承担了相当重的财政融资功能）为主转为再贷款和外汇占款并重1。 但是，亚洲金融危机的爆发，使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄。一方面，因亚洲周边市场需求减少和货币竞相贬值，导致我国外贸出口出现较大幅度下滑，国际收支顺差减少，外汇占款增速下降2。另一方面，亚洲金融危机的爆发也促使中央下决心进行银行商业化改革。随着银行商业化改革的推 1 1994 年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的货币就占了当年基础货币投放量的 55.5%，而在这之前外汇占款占基础货币投放的比例一直都是维持在 10％以下的水平。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上：1994 至 1997 年，中央银行资产负债表中的“外汇占款”分别增加 3740.51 亿元、2292.65 亿元、2804.23 亿元和 3070.62 亿元。 2 自 1997 之后至 2001 年的大约 5 年时间内，外汇占款增速大多维持在 10％以下。 3进，大量政策性业务剥离，客观上导致央行再贷款这一传统基础货币发行渠道基本退出历史舞台。另外，由于可交易国债头寸有限（1997年底国债余额仅为3333.76亿元，见《中国统计年鉴1998》），央行通过公开市场业务操作（国债逆回购）增加基础货币供给的能力也严重不足。 正是由于上述三方面的原因，央行在1997～2001年的大约5年时间内无法通过扩大基础货币发行来保障对实体经济的货币供应3。再加上四大国有银行在这一时期因资本充足率达标压力普遍存在“惜贷”情绪——即使央行增加基础货币发行，其货币扩张意图也无法百分之百地传导到信贷部门，形成现实的货币扩张。因此，中国宏观经济在这5年时间内出现了比较严重的通货紧缩现象4。政府试图通过下调基准利率、降低法定存款准备金率、增发国债、扩大财政支出等措施提振经济，但终因政策传导和信贷扩张等方面的问题未得到根本解决，政策实施的实际效果并不理想。这是中国经济增速连续5年徘徊在8％左右的重要原因之一。 2001年年底加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，我国特有的劳动力资源优势开始显现威力，外贸出口和贸易顺差大幅增长。相应地，外汇储备和外汇占款数量急速膨胀（见图2）——外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。可以说，2001年之后，我国基础货币供应发生了戏剧性变化：由供应不足迅速发展到供应过剩。到2002年，基础货币增长过快的矛盾已变得异常尖锐5。因此，央行于2002年下半年在很快用完了3000多亿可交易国债头寸之后，开始通过发行一种全新的负债工具——央行票据——来回收因结汇而大量流出的基础货币。 自2002年起，外汇占款作为央行基础货币发行主渠道的优势地位从未改变。由于我国外汇储备在这些年一直处于超常规增长状态，而期间人民币汇率市场形成机制改革并未及时跟进，因此央行几乎每年都面临巨大的流动性管理压力。可 3 在基础货币无法顺利实现增量供给的情况下，人民银行转而采取存量调整的办法增加基础货币供给，1998年和1999年分别将存款准备金率下调5个百分点和2个百分点，以此增加基础货币的实际供给。 4 我国在 1997～2001 年的 5 年时间中有 3 年消费物价同比指数为负值。 5 2001 年外汇储备增幅达到 28％，此后外汇储备一直保持 30％以上的增长。在外汇储备增长最快的 2004年，外汇储备的年增幅达到创记录的 51％，2005 年下降到 34％，2006 年 30％。我国外汇储备在 2001 年之后大幅增长的态势和 1997～2000 年间大都维持在 10％以下的增幅形成了非常鲜明的对比。2002～2007年央行因对冲外汇占款而发行的央票年末余额分别是：1487.5 亿元、3031.6 亿元、11079.0 亿元、20296.0亿元、29740.6 亿元、34469.1 亿元。 4以说因外汇占款过快增长而导致的流动性过剩（基础货币过量发行）是理解2002年之后中国宏观经济运行的一条主要线索。 图2：1999～2008外汇占款、外汇储备增速比较 -1001020304050601999200020012002200320042005200620072008%外汇占款增长率外汇储备增长率 数据来源：人民银行、外汇管理局网站。 （二）流动性过剩是导致国内物价连续出现两轮快速上涨过程的主因 尽管央行自2002年起通过发行央票对冲过剩的流动性，但货币供应量还是出现了快速上涨。结果导致在2001～2008年的短短8年时间内，中国经济连续出现两轮明显的物价上涨过程。 第一轮是2001～2004年。M1增速由2001年的12.7％上升到2003年的18.7％，结果导致2004年CPI累计涨幅达到3.9％。2004年实行紧缩政策后，货币供应量增速和CPI涨幅在2005年都出现回落。 第二轮是2006～2008年。M1增速由2005年的11.8％上升到2007年的21％，相应地，CPI年度累计涨幅也从2006年的1.5％快速攀升到2007年的4.8％。2008年下半年虽然爆发了全球性金融危机，但CPI的累计涨幅仍高达5.9％（图3）。CPI定基指数在两轮物价上涨过程中累积上涨了20.4％（图4）。期间，工业品出厂价格指数PPI也在国际原材料价格上涨压力推动下出现了两轮明显上涨过程。 比较前两轮物价上涨过程可看出，第二轮物价上涨的幅度和持续时间明显超出第一轮，相应地，为调控物价而付出的代价也明显高出第一轮。究其原因，主要包括3个方面：（1）结汇量的逐年扩大导致流动性过剩压力越来越大；（2）随着银行商业化改革的推进，特别是几大国有控股商业银行先后于2006～2007 5年改制上市，银行信贷扩张能力急剧膨胀；（3）输入性通胀对国内价格的推动作用。其中，由大量结汇导致的国内流动性泛滥（名义总需求过旺）是主因。 图3：M1、M2增速走势 05101520253035401997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-01%M2M1 数据来源：人民银行网站。 图4：2000～2008年CPI定基指数、基础货币增速和M1增速走势 29.236.537.51.15.019.531.021.724.944.36.716.012.716.818.715.39.121.017.511.80.00.7-0.16.98.520.413.7-505101520253035404550200020012002200320042005200620072008%基础货币增速M1增速CPI定基指数（2000年＝100） 数据来源：中国经济景气月报、人民银行网站、中央国债登记结算有限责任公司网站。注：图中基础货币增速指通过结汇渠道流出的基础货币增速。 图5：2007～2009 CPI和PPI走势（月同比，%） 6-10-50510152007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-11CPIPPI 数据来源：中国经济景气月报 （三）第二轮物价调控政策付出了高昂代价：投资和出口实际增速双双出现大幅下降 由于涨势凶猛，中央于2007年下半年决心采取强有力措施对物价予以控制。具体措施包括：（1）通过提高法定存款准备金率和加大“央票”对冲力度，降低外汇占款流入银行体系的规模，以此压低商业银行信贷扩张的能力；（2）通过人民币升值、调低出口退税率、鼓励进口、鼓励居民用汇等措施，降低国际收支顺差；（3）提高存、贷款基准利率，抑制房地产需求；（4）针对信贷投放进行窗口指导：按季度控制信贷投放额度，力求将各季贷款名义增速控制在15％以内。上述政策措施虽然起到了抑制物价快速增长的效果，但是，