渣打银行（2888.HK）-盈利杠杆仍为正

1我们对渣打银行未来两年的收入增长持乐观态度，预计其2009年的核心收入基础144.5亿美元将在2010-11年度每年增长12-14％（2011年达到185亿美元）。再加上严格的成本控制以及与2009年峰值水平相比的拨备减少，提供了运营杠杆，使2011年的摊薄每股收益增长30％，达到2.34美元（18.10港元）。2011年的收入将接近50亿美元（ROA为0.95％，NTA回报率为21％），高于2009年的31-33亿美元。基于12倍2011年预期市盈率，我们维持买入评级和215港币的目标价其历史范围是10-15倍。»2H09批发收入略令人失望»强劲的1级核心达到8.9％，贷款/资产比率低净利率为2.3％（相对于汇丰银行为3％）低，因此有45％的上涨空间预测收益和估值会计年度结束一般而言，特别是衍生产品的投资涉及许多风险，其中包括市场风险，交易对手违约风险和流动性风险。在某些情况下，证券和其他金融工具可能难以估价或出售，并且可能缺少与该证券或金融工具有关的价值或风险的可靠信息。本报告中提到的投资可能并不适合所有投资者，并且收到或阅读本报告的人应考虑到特定的投资目标，财务状况，就此类投资的适用性向财务顾问寻求建议。在承诺购买任何此类投资之前，该人的情况或特定需求。任何特定的投资或策略是否适用于本报告或在本报告中提及，都将取决于一个人的具体情况和目标，并应在采纳或实施之前由该人与顾问独立确认。本文档不得在日本，加拿大或中华人民共和国境内获取，传播或分发。MAHK集团2009版权所有。版权所有。历史收益稳定性净利息公司（美元）7,6238,2229,2709,870非利息公司（美元）7,5618,0659,2759,600运营利润（百万美元）7,2327,8038,9419,579净收入（百万美元）3,3804,1584,9485,450正常利润（百万美元）3,1164,0584,8485,350每股收益（美元）1.591.992.352.56每股收益增长6.7%25.3%18.0%9.0%规范市盈率（x）14.8311.8410.039.20股息收益率2.80%3.22%3.65%4.24%市净率（x）1.941.761.581.43鱼子15.3%16.0%17.0%16.6%每股收益（美元）1.701.922.292.76前每股收益（美元）1.782.062.370.00收入质量得分»资产负债表风险不成问题，因此准备金看起来在2009年达到了21亿美元的峰值（106个基点的贷款）»NTA回报率为20-21％，因此具有12倍的市盈率是合理的09年上半年批发收入略为令人失望批发收入比上半年下降了15％，从上半年的50亿美元创历史新高，降至43亿美元，个人账户交易量比上半年下降了7亿美元。（-47％），但消费者收入同比增长近2亿美元（+ 10％），达到29亿美元。 2009年上半年基础客户批发收入基本持平34亿美元，但全年达到69亿美元，同比增长22％。渣打银行一直在指导未来两年的高两位数批发收入增长，因此2H09的放缓令人担忧。香港/班克斯渣打银行HK 2888 888公司更新购买2010年3月5日购买2009年12月10日购买降低2009年12月1日2009年9月8日约翰·沃德Reg。银行研究主管852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk目标价时价（2010年3月3日）HK $ 215.0HK $ 183.0收益杠杆仍然为正上行/下行共识目标价格与共识的差异17.5％HK $ 209.82.5%部门平均值：66收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性0255075100100569993 2性能但是，渣打银行已经表示，2010年初的收入将保持+ 20％的增长，甚至交易收入也要高于2H09的水平，尽管低于1H09的强劲水平。我们预计2010年和2011年基本批发收入将增长18％，但2010年交易收入将同比下降13％，2011年将反弹10％。对冲基金投资者多头投资者交易数据我们建议卖出6个月的看跌期权以赚取溢价，因为我们从根本上感到满意渣打银行拥有低风险的贷款账簿，高的PPOP保证金（+ 3.5％的贷款）和强劲的一级资本比率（到2011年+ 9.5％）。我们预计2010-11财年收入将增长36亿美元，绝对拨备率将从2009年的较高水平降低，从而将收益提高至48.5亿美元（NTA回报率为20-21％）。我们的12倍目标市盈率显示有215港元的上升空间。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计收盘价 相对于.HSI（RHS）238218228212198 197178181158166138 1501181359811978 104Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 October-09 Dec-09 Mar-10市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对相对于恒生指数绝对值（美元）大股东淡马锡法律与一般367.8/47,38420.09亿75%73.35 – 217.8港元1,730万美元1M-1.7%-2.4%-1.7%3M-8.0%-0.6%-8.2%1200万170.1%96.6%169.8%18.3%4% 2010年3月5日约翰·沃德Reg。银行研究主管852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632，patrick.pong@miraeasset.hk斯坦卡特2888 HK2随着个人银行业务开始显示2H09的收入环比增长10％，我们也看到2010年消费者收入的增长为6％，2011年为9％。请注意，消费者收入预计仅比2H09的水平略有上升2010年，但比1H09的水平增长了12％。渣打银行的消费者银行业务拥有950亿美元的贷款（2009年为+ 17％），几乎1400亿美元的存款（同比增长12％），因此有450亿美元的盈余资金。由于银行同业拆借利率较低，这些额外存款的有效保证金表明一旦利率上升（特别是在香港和新加坡），消费者收入将增加4.5亿美元。此外，随着渣打银行将其在消费者账簿中的贷存比从目前的68％提高到目前的水平，这也将有助于提高利润率。我们预计，直到2011-12年才会出现更高利率的好处。图1. SCB基本收入趋势200720081H092H0920092010年2011年客户收益4,0435,6423,4543,4286,8828,1079,570％CHG40%-1%22%18%18%自己的账户贸易*1,2001,8471,5738362,4092,1002,300％CHG54%-47%30%-13%10%批发收入5,2437,4895,0274,2649,29110,20711,870％CHG43%-15%24%10%16%消费者收入5,8065,9522,6852,9445,6296,0306,600％CHG3%10%-5%7%9%总收入11,04913,4417,7127,20814,92016,23718,470％CHG22%-7%11%9%14%基础收入（交易前）9,84911,5946,1396,37212,51114,13716,170％CHG18%4%8%22%14%* Mirae对2008年的估算净收益资产/资产图2. SCB批发收入2H09批发收入1H095,0272H09E4,9862H09A4,266差异(720)H(761)贷款与投资组合41232643711225交易银行1,2721,3501,267(83)(5)全球市场3,3433,3102,562(748)(781)金融市场2,0362,0251,275(750)(761)外汇831815518(297)(313)费率573500306(194)(267)商品和股票236250153(97)(83)资本市场226260183(77)(43)信用及其他170200115(85)(55)资产负债管理557475406(69)(151)企业融资6156506792964本金1351602024267净收益资产/资产强劲的一级核心为8.9％，较低的贷款/资产比率为45％，并且较较低的净息差只有2.3％（相对于新兴市场的汇丰银行为3％）有上升空间渣打银行在新兴市场的增长中处于有利位置，因为它的借贷/资产比率仅为45％，而借贷能力不足，现在资本充足，一级资本核心比率为8.9％，略低于汇丰银行的9.4％。它的有形资产已经从危机前的120亿美元（2007年底）增加到现在的$ 190亿美元（2009年12月），占RWA的8.9％和受资助资产的近5％（约3900亿美元）。我们估计渣打银行每年将产生2.5-3亿美元的保留股权，从而将其核心股权提升至到2012年达到290亿美元，第一层核心比率达到〜9.5％。渣打银行目前在2009年底拥有530亿美元的超额存款，高于2007年底的260亿美元和2006年的80亿美元。 2010年3月5日约翰·沃德Reg。银行研究主管852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632，patrick.pong@miraeasset.hk斯坦卡特2888 HK3图3. SCB资金和资本状况标准化收入20068,620200711,067200813,438200914,9201H097,7122H097,2242010年16,2372011年18,4702012年19,395资金占生产性资产的百分比3.61%3.72%3.74%3.81%4.30%3.69%4.01%4.10%4.13%报告的NIM2.50%2.49%2.47%2.32%2.37%2.27%2.40%2.45%2.50%Aver生息资产213,120251,747299,239328,688312,358345,018343,089378,557395,362资产百分比80%76%69%75%76%79%75%75%75%贷款额139,300154,266174,178198,292182,748198,292214,155235,571263,839贷款/资产比率52%47%40%45%44%45%47%47%50%存款147,382179,760234,008251,244230,147251,244268,831293,026316,468LDR95%86%74%79%79%79%80%80%83%资金生产资产*238,701297,293359,050391,840358,993391,840405,000450,000470,000资产百分比90%90%83%90%87%90%89%89%89%有形权益12,20014,40019,02815,40019,02821,86925,26329,008贷款百分比7.9%8.3%9.6%8.4%9.6%10.2%10.7%11.0%资金占生产性资产的百分比4.1%4.0%4.9%4.3%4.9%5.4%5.6%6.2%净收益资产/资产我们认为，渣打银行在核心资本（到2011年为250亿美元）和盈余存款（+ 500亿美元）方面的资产负债表实力将使该行在未来两年全球利率上升后从中受益，尽管在香港和新加坡等市场直到2011-12年这是不可能的。我们估计，渣打银行的资产收益率从2007年的5.4％下降至2H09的3.3％，因此尽管其生息资产比其计息负债（3020亿美元）多了430亿美元的生息资产（2H09为3450亿美元）从2006-07年度的2.5％降至2H09的2.27％。我们认为，渣打银行报告的利润率（2.3％）到2011年反弹至2.45％的水平以及有效利润率从1