成商集团09年报简评：主业企稳并逐步驶入快车道

公司研究 中国A股市场 公司09年实现营业收入17.22亿元，同比增长20.82%；营业利润1.26亿元，同比增长15.16%；归属于上市公司股东的净利润1.28亿元，同比增长24.91%；每股收益0.63元。业绩符合预期。利润分配预案为每10股送1股，派发现金股利1.5元（含税），同时转增7股。  内生和外延性增速均有所提升，汽车销售也有所恢复。公司09年主营业务收入同比增长23.06%，其中百货零售收入同比增长21.11%，主要由于原有门店销售业绩的提升（盐市口店全年同店增速为10.9%，其中上半年为10.7%，第三季度为0.7%，第四季度达到20.5%）以及09年新开绵阳兴达店和成都龙泉店带来的外延性增长；汽车销售有所恢复，同比增长26.06%。  受打折促销力度加大的影响，综合毛利率有所下降。公司秉承“天天有活动，周周有促销，月月有节庆”的营销策略，在09年整个行业上演价格战的背景下，打折促销力度更是有所加大，从而导致综合毛利率仅为20.94%，比上年同期下降了1.82个百分点。其中，百货零售主营业务毛利率为16.95%，比上年同期减少了2.18个百分点。  管理费用大幅下降是保障利润稳定增长的重要因素。公司09年期间费用率为13.58%，比上年同期下降了1.71个百分点。其中，管理费用比上年同期减少了32%，管理费用率仅为1.82%，比上年同期下降了1.43个百分点，在一定程度上反映了公司管理能力的进一步加强，同时也更加注重费用控制。  扣除非经常性损益的净利润同比增长45.25%。07-09年公司非经常性损益占净利润的比重分别为55.76%、33.43%和22.59%，呈逐年下降趋势，反映出公司主业经营能力的增强，以及专注主业并逐步加快其他非核心主营业务资产处置剥离的发展方向。另外从扣除非经常损益的净利润增长率来看，08-09年分别为112.59%和45.25%。  地产开发为公司发展注入新的活力。公司目前一方面加快对现有存量土地的开发进度，主要包括盐市口二期、茂业中心和九眼桥项目，另一方面也将加大对价值地块及潜力物业的拓展力度，并在新开门店的同时通过地产开发为公司提供新的利润增长点。  再融资需求逐渐增强。公司正在开发的盐市口二期和茂业中心项目分别计划投入4亿元和4.28亿元，而到09年底为止，仅分别 市场数据 2010年3月5日 当前价格（元） 30.08 52周价格区间（元） 13.81-32 总市值（百万） 6110.69 流通市值（百万） 6087.11 总股本（万股） 20315 流通股（万股） 20236 日均成交额（百万） 39 近一月换手（%） 6.27 Beta（2年） 0.78 第一大股东 深圳茂业商厦有限公司 公司网址 www.cpds.cn 一年期收益率比较 表现 1m 3m 12m 成商集团 9.1 22.2 85.6 上综指数 3.3 -8.6 36.5 相关报告 《成商集团调研报告——蓄势待发，业绩提升空间巨大》，2010.2.8 魏芳 李嫄春（协助） +86 755 21515593 liyc@jyzq.cn 执业证书编号 魏 芳：S0370207120041 李嫄春：S0370108110546 商业零售 Retail Business 2010年3月8日 成商集团（600828） —主业企稳并逐步驶入快车道 评级：谨慎增持 2010年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 累计投入0.25亿元和0.92亿元。因此公司未来对资金的需求将 更加强烈，不排除将在资本市场上再融资的可能。  安全边际：物业重估价值巨大。截止09年12月31日，公司主要物业根据戴德梁行的评估价值为78.24亿元。扣除银行借款，每股折合36.38元。  投资建议：公司经过茂业系近几年的整合改造后，主业已企稳并逐渐驶入快车道。现有门店的内生性增长、存量地产项目的开发以及其他外延性扩张是公司未来业绩提升的持续动力。另外考虑到春熙路太平洋店经营权将于今年年底收回的预期，预计公司10-12年EPS分别为0.8元、1.4元和2.07元，分别对应38倍、21倍和15倍PE，给予谨慎增持评级。  风险提示：春熙路经营权未能顺利收回（假设仅上调租金收入到4000万元），则预计11-12年EPS为1.25元和1.78元，分别对应24倍和17倍PE；实际控制人风险，有可能对公司的管理层结构及经营管理产生一定的负面影响；若在资本市场上再融资或将对业绩有所摊薄。 图表1 门店基本情况 地区 开业时间 经营面积（平方米） 物业情况 茂业百货 盐市口店 成都 1953年6月 40674 自有 兴达店 绵阳 2009年4月 19884 自有 人民商场 北站店 成都 1987年5月 4100 自有 武侯店 成都 1996年10月 12500 租赁 温江店 成都 2005年1月 6500 租赁 龙泉店 成都 2009年9月 约8000 租赁 五星店 南充 2001年11月 19530 自有 模范街店 南充 2008年9月 21124 自有 白塔店 泸州 2003年9月 13845 租赁 临园店 绵阳 2008年1月 13780 自有 清江店 成都 2010年2月 约5000 租赁 数据来源：茂业国际公告，金元证券研究所 图表2 综合毛利率和净利率 图表3 期间费用率 数据来源：WIND，金元证券研究所 2010年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 图表4 主要物业评估价值 建筑面积（万平方米） 重估价值（亿元） 盐市口店 5.39 21.83 南充五星店 2.60 3.26 南充模范街店 2.40 1.91 绵阳临园店 2.17 2.16 绵阳兴达店 2.76 6.29 春熙路店 2.99 10.00 盐市口二期 14.40 茂业中心 3.65 其他 14.74 银行借款 (5.07) 货币资金 0.68 总和 73.85 每股(元） 36.38 数据来源：茂业国际09年年报、金元证券研究所 图表5 利润表预测 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1722.24 1946.77 3382.23 4619.63 增长率(%) 20.82% 13.04% 73.74% 36.59% 减: 营业成本（百万元） 1361.53 1494.77 2570.82 3475.57 销售毛利率（%） 20.94% 23.22% 23.99% 24.77% 营业税金及附加（百万元） 20.74 25.47 44.64 63.00 营业费用（百万元） 164.14 183.00 304.40 415.77 管理费用（百万元） 31.34 38.29 66.74 93.13 财务费用（百万元） 38.36 25.00 25.00 20.00 资产减值损失（百万元） 3.26 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益（百万元） 22.90 40.00 10.00 10.00 公允价值变动损益（百万元） 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益（百万元） 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润（百万元） 125.76 220.23 380.62 562.16 加: 其他非经营损益（百万元） 30.73 0.00 0.00 0.00 利润总额（百万元） 156.49 220.23 380.62 562.16 减: 所得税（百万元） 31.14 55.06 95.16 140.54 净利润（百万元） 125.35 165.17 285.47 421.62 减: 少数股东损益（百万元） -2.48 -3.00 -1.00 -0.50 归属母公司股东净利润（百万元） 127.84 162.17 284.47 421.12 增长率(%) 24.91% 26.86% 75.41% 48.04% EPS（元） 0.63 0.80 1.40 2.07 数据来源：金元证券研究所 2010年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘。 金元证券股票投资评级标准： 增持：股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上； 中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%―10%； 减持：股票价格在未来6 个月内相对大盘下跌10%以上。 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。金元证券研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and GSCO is not under any obligation to upgrade or keep current the information contained herein. 2010. All rights reserved. No part of this report may be reproduced or distributed in any manner without the written permission of GSCO.