成商集团(600828)：主业经营健康，非经常性损益扰动业绩

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  报告目的： 成商集团发布中期业绩，公司2010年上半年实现营业收入8.35亿元，同比增长2%；归属于上市公司股东的净利润6652.19万元，同比下降1.87%；扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润同比增长27.76%；2010年上半年每股收益0.18元。本报告对其经营业绩以及未来发展趋势进行点评分析。  主要观点： 非经常性损益扰动业绩 扣除低毛利率的汽车销售业务后，公司综合毛利率同比提升1.61个百分点至22.69%；同时期间费用率（13.08%）同比下降0.94个百分点，再加上确认成商汽车股权转让收益，公司营业利润同比增速达到53.98%。最终导致净利润出现同比下滑的因素，主要是09年存在处置土地使用权获得的营业外收入2970.87万元，而今年不存在该收益。 主营业务经营健康 上半年公司门店所在地区的主营收入均增势良好，成都地区扣除汽车销售影响后收入同比增长18.55%；南充、绵阳地区的收入同比增长分别为15.95%和122.07%。绵阳地区的增长较为突出，今年上半年绵阳两家门店均实现盈利。在商业地产项目方面，茂业中心项目预计明年底整体竣工；盐市口二期项目预计下半年可正式进入全面施工。  投资建议 维持评级为“跑赢大市” 仅考察公司目前经营业务的内生性增长，我们维持公司2010年、2011年每股收益分别为0.45元和0.53元的盈利预测。除当前业务的内生性增长外，若太平洋百货春熙店经营权收回，将至少增厚公司业绩0.22元以上，公司估值水平将得到大幅下降。综合公司当前门店内生性增长情况良好、物业重估价值高、运作的商业地产项目投入运营所带来的未来发展前景等因素，我们维持成商集团“跑赢大市”评级。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 1,425.51 1,722.24 1,834.11 2,134.94 年增长率（%） 5.12 20.82 6.50 16.40 归属于母公司的净利润 102.35 127.84 164.67 194.05 年增长率（%） 41.29 24.91 28.82 17.84 每股收益（元） 0.28 0.35 0.45 0.53 PER（X） 64.85 51.92 40.30 34.20 注：股价采用2010年8月12日收盘价 跑赢大市 ——维持 日期：2010年8月13日 行业：零售业 刘丽 021-53519888-1923 liuli@sigchina.com 执业证书编号：S0870208090139 基本数据（2010H） 报告日股价（元） 18.15 12mth A股价格区间（元） 32.89/13.35 总股本（百万股） 365.67 无限售A 股/总股本 99.67% 流通A股市值（百万元） 6615.12 每股净资产（元） 1.47 PBR（X） 12.33 DPS（Y09，元） 0.15（含税） 主要股东（2010H） 深圳茂业商厦有限公司 66.78% 收入结构（2010H） 百货 97.45% 汽车销售 0.12% 租赁及物业管理 2.06% 客房 0.38% 最近6个月股价与沪深300指数比较 报告编号： LL10-CT06 相关报告： LL10-CI03 首次日期报告：2010年7月27日 主业经营健康，非经常性损益扰动业绩 成商集团（600828.SH） 研究报告/公司研究/公司动态 公司动态 22010年8月13日 一、非经常性损益扰动业绩 成商集团2010年上半年实现营业收入83.54亿元，同比增长2%；利润总额9,652.70元，同比增长4.75%；归属于上市公司股东的净利润6,652.19元，同比下降1.87%，剔除非经常性损益影响，归属于上市公司股东的净利润同比增长27.76%。 表 1 成商集团2010年上半年利润表主要项目变化（单位：百万元） 指标名称 2010H 2009H 增加额 同比增长%营业收入 835.47 819.08 16.39 2.00% 营业成本 645.88 646.38 -0.50 -0.08% 毛利 189.59 172.71 16.88 9.77% 销售费用 79.23 79.58 -0.35 -0.43% 管理费用 16.52 14.83 1.69 11.40% 财务费用 13.55 20.47 -6.92 -33.79% 期间费用 109.31 114.88 -5.57 -4.85% 投资收益 27.32 13.42 13.90 103.64% 营业利润 95.48 62.01 33.47 53.98% 营业外收入 1.11 31.37 -30.26 -96.47% 营业外支出 0.06 1.22 -1.16 -94.76% 利润总额 96.53 92.15 4.38 4.75% 净利润 65.86 67.40 -1.53 -2.27% 少数股东损益 -0.66 -0.39 -0.27 67.99% 归属于母公司所有者的净利润66.52 67.79 -1.27 -1.87% 数据来源：公司定期报告，上海证券研究所 由于公司在今年转让了成商汽车的股权，汽车销售收入不再计入统计，上半年公司营业收入仅同比增长2%；剔除汽车销售业务影响，公司营业收入同比增长为26.62%。扣除低毛利率的汽车销售业务后，公司综合毛利率同比提升1.61个百分点至22.69%；同时期间费用率（13.08%）同比下降0.94个百分点，再加上今年上半年确认成商汽车股权转让收益，公司营业利润同比增速达到53.98%。最终导致净利润出现同比下滑的因素，主要是09年同期处置了成都市成华区保和乡胜利村的土地使用权，获得营业外收入2970.87万元，而今年不存在该收益。 公司动态 32010年8月13日 二、主业经营健康 上半年公司门店所在地区的主营收入均增势良好，成都地区扣除汽车销售影响后，主营业务收入同比增长18.55%，其中主力店盐市口店（母公司商业部分收入）实现营业收入4.38亿元，同比增长17.31%。公司在南充、绵阳地区的主营业务收入同比增长分别为15.95%和122.07%。绵阳地区的增长较为突出，目前公司在绵阳有两家门店，兴达店09年4月重装开业，经过此前的两年培育后，已成为绵阳市场单店面积最大、销售品类最全、购物环境最好的门店；临园店通过品牌调整升级，业绩亦稳步提升；09年绵阳分公司亏损1238万元，今年上半年这两家门店均实现盈利。 在商业地产项目的推进方面，公司中报披露：茂业中心项目公司拥有的商业裙楼部分主体已经完工，预计明年底整体竣工；盐市口二期项目目前已取得规划条件通知书，预计下半年可正式进入全面施工。 三、业绩预测、估值及建议 从公司未来两年的发展来看，百货零售业务将主要依靠现有门店的内生性增长。我们认为，基于国内消费市场环境良好、居民收入不断提高以及公司专业的百货经营管理能力，现有门店将保证公司业绩的稳步增长。由于公司商业地产项目的落成、开业时间尚为未知数，我们仅考察公司目前经营业务的内生性增长，维持公司2010年、2011年每股收益分别为0.45元和0.53元的盈利预测。 除当前业务的内生性增长外，公司业绩增长的潜力可能来自于太平洋百货春熙店租金的上涨或经营权的收回：（1）若租金上涨谈判成功，年租金每提升1000万元，扣除房产税及所得税后，对公司业绩增厚效应为0.02元；（2）若经营权收回，以太平洋春熙店09年销售收入6.69亿，净利润8000万元计算，将增厚公司业绩0.22元，公司销售规模和净利润水平都将得到较大的提升。 综合公司当前门店内生性增长情况良好、物业重估价值高、运作的商业地产项目投入运营所带来的未来发展前景等因素，维持成商集团“跑赢大市”评级。 公司动态 42010年8月13日 四、附表 附表1 成商集团损益简表及预测（单位：百万元人民币） 指标名称 2008 A 2009 A 2010 E 2011 E 营业收入 1,425.51 1,722.24 1,834.11 2,134.94 营业成本 1,101.05 1,361.53 1,381.28 1,617.45 营业税金及附加 23.17 20.74 22.01 25.62 销售费用 139.71 164.14 174.24 181.47 管理费用 46.34 31.34 33.01 34.16 财务费用 31.84 38.36 40.00 45.00 资产减值损失 2.86 3.26 0.00 0.00 投资收益 28.67 22.90 36.00 27.50 营业利润 109.20 125.76 219.56 258.74 营业外收入 7.14 33.08 0.00 0.00 营业外支出 0.91 2.34 0.00 0.00 利润总额 115.43 156.49 219.56 258.74 所得税费用 13.94 31.14 54.89 64.68 归属于母公司所有者的净利润 102.35 127.84 164.67 194.05 每股收益（元） 0.28 0.35 0.45 0.53 数据来源：公司定期报告，上海证券研究所 附表2 成商集团财务指标概览 指标 2006年2007年2008年 2009年 2010年中销售毛利率(%) 17.02 18.81 22.76 20.94 22.69 EBIT/主营业务收入(%) -9.15 5.29 7.12 7.28 7.88 销售净利率(%) -6.00 11.52 10.07 11.06 13.18 净资产收益率(全面摊薄)(%) -53.11 26.50 27.18 25.41 12.35 流动比率 0.48 0.47 0.35 0.62 0.59 速动比率 0.41 0.35 0.21 0.41 0.42 资产负债率(%) 83.80 76.34 73.02 65.03 64.05 存货周转率 13.44 13.35 10.10 12.05 7.01 应收账款周转率 40.70 65.66 154.46 286.28 208.61 总资产周转率 0.99 1.07 1.05 1.17 0.55 主营业务收入同比增长率(%)3.54 14.49 5.12 20.82 2.00 净利润同比增长率(%) 55.77 165.98 41.29 24.91 -1.87 每股收益 -0.54 0.36 0.50 0.63 0.18 每股经营性现金流量 0.11 0.92 1.69 0.70 0.40 每股未分配利润 -1.17 -0.82 -0.31 0.29 0.20 每股资本公积金 0.81 0.85 0.86 0.85 0.08 数据来源：Wind，上海证券研究所整理 公司动态 5分析师承诺 分析师 刘丽 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基