汇丰银行（5.HK）-有望累积收报75

1汇丰银行（HSBC）2009年业绩令人失望，利润率环比下降22个基点，至2.84％，交易收入环比下降56％，至19亿美元，拨备额较预期增加10亿美元（主要是由于中东风险敞口增加5.5亿美元）。尽管对新兴市场的增长前景大肆宣传，但由于流动性过剩（存款2500亿美元）利润率下降以及手续费收入周期性疲软，汇丰银行的收入实际上仍同比下降8％至284亿美元。由于全球利率偏低以及汇丰财务的收入/拨备压力持续存在，我们将2010年每股收益预测下调3％至0.63美元（净资产收益率9.5％），将2011年每股收益预测下调6％至1.01美元（7.82港元）（14.5％）。鱼子）。在10倍2011年P / E和1.5倍P / NTA下，我们看到估值支撑位于75港元。»2009年新兴市场收入同比下降8％»汇丰财务的利润率从09年1季度至09年3季度的7.2-7.3％下降至09年4季度的仅6.0％»手续费收入回升；稳定的交易收入和成本控制在2011-12年度增加了JAWS方面令人鼓舞»我们看到10倍2011年市盈率下的估值支撑位于75港元2009年新兴市场收入下降8％汇丰银行的新兴市场收入基础为28-310亿美元，是渣打银行150亿美元整体收入基础的两倍。鉴于汇丰银行在香港的主导地位，银行同业拆借利率非常低，在新兴市场的存款基础约为5000亿美元（超额存款为2500亿美元），并且对借款人和投资者的风险偏好仍然不高，因此汇丰银行报告并不奇怪2009年新兴市场收入下降8％，从2008年的310亿美元降至284.5亿美元。2009年，汇丰在新兴市场中的准备金也增加了近9亿美元，这主要是由于中东地区的拨备增加所致。2H09同比增长10.6亿美元，半年度增长5.5亿美元。我们认为，迪拜/中东地区曝光率的这种拖累是最有可能解决的潜在问题。因此，一旦收入反弹，汇丰的运营杠杆将在2011年建立。对冲基金投资者多头投资者预测收益和估值80.5533.00225.4HK $ 98.001,396179,873恒生指数-4.741.4-13.0-7.8-28.3-6.8-4.641.3-13.2会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日净利息公司（美元）40,73040,14041,80042,942非利息公司（美元）25,45132,37833,77535,148运营利润（百万美元）31,78636,74938,67839,336净收入（百万美元）5,83411,50118,39920,703正常利润（百万美元）9,68811,11118,01420,703每股收益（美元）0.600.631.011.14每股收益增长(24.0%)6.1%59.8%12.8%规范市盈率（x）17.4316.4310.289.12股息收益率3.07%3.66%4.43%5.25%市净率（x）1.411.341.211.10鱼子5.3%8.7%12.7%12.8%每股收益（美元）0.480.711.011.30前每股收益（美元）0.670.651.060.00收入质量得分性能交易数据我们建议卖出看跌期权，行使价为70-75港元，因为远期 NTA为每股 56港元。这表示 P / NTA只有1.25-1.33x。财务实力雄厚，2011年有形股本为1,300亿美元，2011年核心一级资本应提高至10％，有能力提升股息，这足以随着时间的推移适应巴塞尔协议3。值得累积HK $ 75。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计香港/班克斯汇丰银行HK 5香港目标价降低降低减少减少减少2009年11月26日2009年9月29日2009年9月8日约翰·沃德Reg。银行研究主管852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk目标价时价（2010年3月2日）HK $ 75.00HK $ 80.55预计将累积至HK $ 75上行/下行共识目标价格与共识的差异-6.9％HK $ 96.40-22.2%部门平均值：66收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510086378477 收盘价 相对于.HSI（RHS）10696867666564636 131124116109101948679Mar-09 May-09 Jul-09 Aug-09 Oct-09 Dec-092010年2月市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）1,396/179,873174.08亿80%HK $ 33.00 –98.00 US $ 225.4百万性能1M3M1200万绝对-4.7%-13.0%41.4%相对恒生指数-7.8%-6.8%-28.3%绝对（美元）-4.6%-13.2%41.3%大股东法律与一般3.4%苏格兰皇家银行3.2% 2010年3月3日约翰·沃德Reg。银行负责人852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk汇丰银行5香港2新兴市场核心持久性有机污染物7,3446,3355,3945,4865,8756,2757,5758,150核心PBT新兴市场5,7243,5672,8142,8103,9254,3755,9756,5502012年ËË7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-1H2010 2H2010 2011E1H08 2H08 1H09 2H0910,0008,0006,0004,0002,000-图1.汇丰银行–新兴市场趋势（百万美元）核心收入1H0814,4022H0813,5721H0912,1172H0912,902交易收入1,2771,7602,0991,341自有债务+处置13(5)1营业额15,68015,33514,21114,244组的百分比40%36%41%45%花费(7,782)(7,814)(7,056)(7,716)持久性有机污染物7,8987,5217,1556,528合伙人961673838910规定(1,620)(2,768)(2,580)(2,676)PBT7,2395,4265,4134,762组的百分比67%60%108%231%汇丰银行-发达市场1H082H081H092H09核心收入24,24027,61821,54418,305交易收入(638)(1,550)2,202694自有债务+处置5768,544(2,295)(3,948)营业额24,17834,61221,45115,051组的百分比61%82%62%48%花费(13,000)(12,431)(10,949)(11,430)持久性有机污染物11,17822,18110,5023,621合伙人918294规定(8,438)(12,111)(11,351)(9,881)PBT2,74910,088(820)(6,256)资料来源：公司数据，未来资产研究我们预计汇丰银行将在2010年继续努力提升新兴市场的核心PPOP，尽管我们预计到2010年下半年将同比增长14％，到2011年上半年将比2H09强劲反弹38％。这将使汇丰回到强劲的表现在1H08实现。结合2011-12年度较低的准备金，我们预计核心税前收入将从2009年的28亿美元反弹至2011年的半年度60亿美元，2012年将超过65亿美元。鉴于这些国家的有效税率较低市场和较低的信贷拖尾风险水平，我们预计收益将延续U型复苏。图2.汇丰新兴市场核心PPOP（百万美元）资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月3日约翰·沃德Reg。银行负责人852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk汇丰银行5香港3图3.核心营业收入（减去交易，自有债务）（百万美元）欧洲1H0810,7852H089,1531H099,7132H0911,118香港4,7934,1654,0134,232其余的Apac3,4453,4933,1023,296中东1,0671,1991,1491,051北美11,0469,53210,3039,168拉丁美洲5,0974,7153,8534,323总36,23332,25732,13333,188营业费用1H082H081H092H09欧洲(8,193)(7,879)(6,587)(7,401)香港(1,975)(1,968)(1,935)(2,011)其余的Apac(2,324)(2,380)(2,151)(2,299)中东(460)(499)(482)(519)北美(4,807)(4,552)(4,362)(4,029)拉丁美洲(3,023)(2,967)(2,488)(2,887)总(20,782)(20,245)(18,005)(19,146)核心PPOP（减去交易，自有债务和处置收益）1H082H081H092H09欧洲2,5921,2743,1263,717香港2,8182,1972,0782,221其余的Apac1,1211,113951997中东607700667532北美6,2394,9805,9415,139拉丁美洲2,0741,7481,3651,436总15,45112,01214,12814,042规定1H082H081H092H09欧洲(1,272)(2,482)(2,813)(2,755)香港(81)(684)(273)(227)其余的Apac(328)(524)(531)(365)中东(41)(238)(391)(943)北美(7,166)(9,629)(8,538)(7,126)拉丁美洲(1,170)(1,322)(1,385)(1,141)总资料来源：公司数据，未来资产研究(10,058)(14,879)(13,931)(12,557)汇丰金融的利润率从09年第3季度的7.2-7.3％降至09年第4季度的6.0％我们估计2H09汇丰集团的净利息收益率环比下降22个基点至2.84％，低于我们2010年的预期运行率2.88％，这表明短期内利润率将进一步下跌。汇丰银行的进一步利润压力是由于：（1）汇丰银行金融资产的不可持续利润率为7％，占汇丰银行集团净利息收入的25％； （2）由于汇丰银行的贷存比率低至50％，因此对新兴市场利润率（3.0％）的再投资压力；高收益的消费贷款仅占收益资产的9％（北美为26％），约2500亿美元的超额存款以及银行同业拆借利率（HIBOR）非常低； （3）1H09扩大的公司/商业贷款定价在2H09面临竞争压力。抵消了这一压力，我们认为欧洲利润率将从1.6-2％的低位上升。 2010年3月3日约翰·沃德Reg。银行负责人852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk汇丰银行5香港4NIM生息资产（减去交易资产）1H082H08 1H09 2H091H10E 2H10E 2011E3.10%3.05%3.00%2.95%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%2.55%1,550,0001,500,0001,450,0001,400,0001,350,0001,300,0001,250,000NIM资产1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q094.0%100,0004.5%120,0005.0%140,000180,0006.5%6.0%1