产品价格变动对盈利的敏感性分析

公司研究 中国A股市场  我们通过拆分江铜各业务来分析哪些业务受产品售价波动的影响最大，主营收入中阴极铜和铜材加工占主要部分，稀贵金属和化工产品占比较小，但如果从利润角度来分析，主要的盈利来自于自产铜精矿（41%）、贵金属（32%）、铜材加工（19%）、硫酸（6%）。其中自产铜精矿、金银、硫酸以及库存都与相对应产品价格敏感性很高。  我们预测2009年公司黄金和硫酸产量分别是6.8吨和220万吨，当金价上涨10元/克，EPS增厚0.42分，当硫酸上涨50元/吨，EPS增厚0.68分。不同于市场普遍的计算方法，我们认为当铜价价格波动时，公司的套保头寸会较大程度上影响铜价对EPS的敏感度。我们预测2009年阴极铜产量是72万吨，其中自产铜精矿17万吨，假设套保比率分别是50%、80%、100%，可以得出当铜价上涨1000元/吨时，EPS在不同的套保比率下可以增厚：2.21分、1.50分和1.03分。  根据我们的盈利预测模型，2009年四季度铜、金、硫酸平均价格相比三季度末分别上涨6500元/吨、18.5元/克、120元/吨，同时由于2009年铜价基本处于单边上涨行情，一般情况下不会采取100%的完全套保方式，我们预计套保比率在50-80%之间，则2009年江铜EPS在0.91元左右。 市场数据 2010年3月1日 收盘价 38.54 目标价 52周内高 51.08 52周内低 14.48 总市值(百万元) 105920.09 流通市值(百万元) 12378.82 总股本(百万股) 3022.83 A股(百万股) 1635.35 —已流通(百万股) 353.28 —限售股(百万股) 1282.07 B股(百万股) 0.00 H股(百万股) 1387.48 一年期收益率比较（相比沪深300指数） 孙凡 +86- 0755 -83025609 sunfan@jyzq.cn 执业证书编号 孙凡：S0370209110086 相关报告： 《智利地震或将给有色板块带来短暂交易性机会》 2010年3月1日 《净进口逐月下降、库存创新高、票据融资收紧，有色金属面临三座大山》 2010年1月23日 有色金属 Nonferrous metals 2010年3月2日 江西铜业（600362）：产品价格变动对盈利的敏感性分析 评级：中性 Type your comment here 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 江铜主营业务分析 从2005-2008年的年报来看，江铜的收入主要来自于：阴极铜、铜材加工和副产品（包括硫酸、金、银、钼等稀贵金属）。预计2009年各业务收入占比是：阴极铜（49%）、铜材加工（29%）、硫酸（1%）、金银（12%）和钼等稀有金属（1%）。 图表 1 江铜2009年收入构成（预测） 数据来源：金元证券 主营收入中阴极铜和铜材加工占主要部分，稀贵金属和化工产品占比较小，但如果从利润角度来分析，主要的盈利来自于自产铜精矿（41%）、贵金属（32%）、铜材加工（19%）、硫酸（6%）。 图表 2 江铜2009年营业利润构成（预测） 数据来源：金元证券 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2-  冶炼加工费 目前国内冶炼企业的冶炼成本大致在1800-2000元/吨，换算成TC/RC费用约是50美元/吨和5美分/磅，2009年TC/RC是75美元/吨和7.5美分/磅，每吨大约有600-800元利润。 图表 3 铜加工费走势 数据来源：中华商务网，金元证券 江铜2009年铜冶炼产能是90万吨，预计开工率80%，即年产量72万吨。其中我们估算自产铜精矿17万吨，自给率23.6%；外购矿55万吨（其中国外采购30万吨）。 预计2009年冶炼加工可以为公司贡献2.3亿营业利润。但是由于铜精矿被高度垄断，在可以预见的将来加工费会呈现逐步下降的趋势，2010年已经达成的长协矿协议是50/5，也就是说2010年冶炼加工处于盈亏平衡状态，无法给公司贡献利润。  自产铜精矿 公司自有铜精矿一直是主要利润来源，这部分受铜价变动敏感性高，也是公司整体业绩受铜价影响的主要原因，预计在2012年之前公司自有矿产量不会有大幅提升，将维持在16-18万吨左右。2012年后，随着德兴铜矿扩充完成，以及海外阿富汗艾娜克项目和北秘鲁铜业项目的逐步投产，自产矿产量有望提高至25万吨/年。 江铜自产铜精矿成本我们估算在17000-19000元/吨，且成本不随铜价的改变而改变，预计2009年阴极铜平均销售价格是38000元/吨，营业 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 利润约26.8亿。  铜材加工 铜材加工费不会随着铜价的波动而变化，生产周期短，一般企业都是根据订单来采购原材料，行业整体利润率都不高。江铜加工的铜材主要是铜杆线，毛利率这些年基本处于缓慢下降的趋势，而且在可以预见的将来都不会有大幅提高的可能，会维持在8%附近。所以尽管铜材加工可以大幅提高收入，但是对利润贡献偏小，预计2009年江铜铜材加工产能是46万吨，100%开工率，2010年产能不会有明显增加。这部分营业利润预计是11.2亿元。  金银贵金属 一般铜精矿中含金0.17-0.27克/吨，银25-32克/吨，大多数外购的铜精矿中不计入这部分副产品的价格，所以预计2009年贵金属销售收入只占总收入的12%，但却贡献了35%的营业利润。 2009年江铜自产金5吨，外购铜精矿中含金1.8吨，考虑到2009年下半年黄金价格站上1000美元/盎司，金银副产品可以获利19.15亿元。  硫酸 硫酸主要用于化肥（磷肥）的生产，平均一吨磷肥需要1.17吨硫酸，而硫酸的来源主要有三种：1、进口硫磺（石油、天然气副产品）制酸；2、硫精矿炼铁副产品；3、铜精矿炼铜副产品（平均每冶炼一吨铜可生产三吨硫酸）。由于硫精矿炼铁过程中会造成非常严重的环境污染，所以从2007年开始国家逐步关停硫精矿冶炼厂，再加上当时原油价格的飚升导致国内硫酸价格达到了创纪录的1500元/吨以上，所以2008年江铜硫酸业务盈利占比达到了26%，但从2008年下半年开始硫酸价格快速回落，一度跌至200元/吨。最近几个月价格回升至450元/吨，但总体上国内硫酸供大于求，我们预计硫酸价格将在较长时期维持在300-500元/吨。 预计2009年江铜硫酸产量是220万吨，成本大致在100-200元/吨，所以硫酸是毛利率仅次于贵金属的一大主要盈利业务，2009年盈利预计是5.5亿元。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 图表 4 硫酸价格走势 数据来源：中华商务网  库存溢价 外购铜精矿往往有三个月的船期，企业需要备有一定量的铜精矿以满足正常生产，再加上产成品的销售周期，所以江铜需要维持一定的库存量。由于铜价波动较大，当库存量较大时，一旦铜价快速下跌会造成大量库存跌价损失（不考虑套保的情况下），2008年度江铜曾大幅计提5.8亿元存货跌价损失。2009三季报显示存货达到了创纪录的100.98亿，有市场人士认为是管理层坚信铜价后市上涨的概率较大而加大存货量以增厚业绩，但我们认为主要是三季度销售不太顺畅所导致，存货周转天数从60天上升到74天。剔除金银、硫酸等产品，预计库存铜精矿及阴极铜17.8万吨。 不考虑个别季度库存的突然变动，假设企业平稳生产，库存维持常态，根据江铜的库存周转率可以得出平均库存是12.72吨，其中自产铜精矿3.18吨（可以看出09三季度末公司库存确实较高）。 表格 1 江铜营运能力分析 09Q3 09Q2 09Q1 08Q4 08Q3 08Q2 08Q1 07Q4 07Q3 07Q2 07Q1 营业周期(天) 85.49 79.08 78.22 70.6 77.78 82.86 96.13 87.82 98.7 101.63 83.45 存货周转天数(天) 74.33 65.08 65.14 60.4 66.29 70.63 81.03 76.51 84.69 87.02 72.77 存货周转率(次) 3.63 2.77 1.38 5.96 4.07 2.55 1.11 4.71 3.19 2.07 1.24 数据来源：公司年报，金元证券 敏感性分析 通过上述盈利构成分析，我们可以发现冶炼加工费、铜材加工费都不会 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 受铜价影响，而自产铜精矿、金银、硫酸以及库存都与相对应产品价格敏感性很高，所以我们主要分析铜、金、硫酸价格波动对江铜的盈利的影响。 我们假设公司保持平稳生产，2009年度每个季度铜精矿产量4.15万吨，库存约9.37万吨，金银、硫酸由于销售周期短，则只考虑产量。 铜 金 硫酸 产量&库存 13.52万吨 1.67吨 55万吨 还有一点需要考虑的是江铜为了对冲价格波动的风险，会在期货市场套期保值。由于缺乏相关江铜套保策略的公开资料，按照行业通常做法，作为冶炼企业一般是空头套保，当铜价上涨时，套保头寸面临损失。我们假设公司对于自产铜精矿不采取套保，外购铜精矿会根据一定的套保比率来建立空头头寸。假设套保比率分别是50%、80%、100%，那么会受铜价波动影响的铜精矿存量分别是： 套保比率 50% 80% 100% 铜精矿（万吨） 8.91 6.05 4.15 假设下一季度铜、金、硫酸分别上涨1000元/吨（按不同套保比率计算）、10元/克、50元/吨，由于产销保持平稳，这部分因产品价格上涨所带来的利润并不会导致三费和折旧的同比增加，以综合税率25%计算，净利润及EPS增加： 铜+1000元/吨 金+10元/克 硫酸+50元/吨 50% 80% 100% 对应各业务净利增加（万元） 6684 4541 3112 1670 2750 EPS增厚（分） 2.21 1.50 1.03 0.42 0.68 2009年盈利预测 根据上述敏感性分析，2009年四季度铜、金、硫酸平均价格相比三季度末分别上涨6500元/吨、18.5元/克、120元/吨，按照上述计算方法，总的EPS可以增厚： 套保50% 套保80% 套保100% EPS增厚 0.168元 0.122元 0.091元 由此可以计算出2009年四季度和年度EPS分别是： 套保50% 套保80% 套保100% 09四季度EPS 0.358元 0.322元 0.281元 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -6- 09年度EPS 0.938元 0.892元 0.861元 由于2009年铜价基本处于单边上涨行情，一般情况下不会采取100%的完全套保方式，我们预计套保比率在50-80%之间，则2009年江铜EPS在0.91元左右。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -7- 金元证券股票投资评级标准： 增持：股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上； 中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%―10%； 减持：股票价格在未来6 个月内相对大盘下跌10%以上。 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研