Bank of Communications (3328 HK) - Refinancing overhang alleviated

交通银行（3328 HK）2010年2月24日事件： 交通银行（交通银行，香港3328）宣布2010年2月23日，其再融资计划通过在A股和H股市场进行配股筹集不超过420亿元人民币的资金。再融资计划的推出时间比市场预期的要早得多，我们认为从时间安排上看，这将对交通银行有利。行动： 跑赢大盘。自从2009年10月底披露其股票再融资计划以来，交通银行的表现落后于恒指和国企指数。目前，交通银行的市盈率为9.1倍，市净率为1.7倍，较同业平均水平折让。在稳健的基本面和有吸引力的增长潜力的支持下，我们预计，在消除再融资压力后，交通银行将实现反弹。强调： 交行可能将一级资本充足率维持在9.0％以上，并且到2012财年末将不再有额外的股权融资需求。基于每10股现有股份中的1.5股供股股份和最高募集资金额人民币42b元，我们估计备考核心资本充足率为10.3％（在H股银行中最高），账面价值提高6.9％，为1.7在2010财年将ppt ROAE稀释至17.6％，EPS稀释为7.5％。 预计09财年净利润为人民币289亿元，同比增长1.7％。到2009年底，交通银行应该将落后的不良贷款覆盖率从09年第三季度末的131％提高到150％。同时，它在09年第4季度放慢了贷款增长，以最大程度地降低资本消耗。我们预计09年第四季度其一级资本充足率不会进一步恶化，即截至09财年末保持在8.0％。预测与估值截止2007年12月31日20082009F2010F2011F净利润（万元）20,27428,39328,85037,83947,960修订（％）––(3.3)(2.2)(7.0)每股收益（人民币）0.430.580.590.780.98增长（％）59.835.91.731.226.8市盈率（x）16.512.212.09.17.2产量 （％）2.12.82.53.34.2NBV（人民币元）2.713.053.744.284.97PBR（x）2.62.31.91.71.4净资产收益率（％）18.220.117.319.221.1资料来源：公司数据，CCBIS估算价钱：HK $ 7.99目标：HK $ 10.80（保持）交易数据52周范围HK $ 4.49-10.58市值（b）HK $ 421.7 / US $ 54.4流通股（m）23,064（H股）自由流通量（％）253M每日平均T / O（百万份额）预期回报率（％）– 1年39.5数据基于2010年2月23日的收盘价股价与国企指数港币121086420Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-0909年10月2010年12月9日至10月2日 交行 国企指数（重设）资料来源：彭博社黎邦妮（CFA）(852) 2532 6742姜苏菲(8610) 6606 9688请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（从“中性”升级）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）再融资负担减轻 交通银行（3328 HK）2010年2月24日2供股计划交行董事会已批准A + H供股计划，以增加其核心资本。供股比例不超过每10股派发1.5股供股股份，募集资金总额不超过42亿元人民币。供股将获得股东和监管机构的批准。交行尚未宣布其临时股东大会日期。我们预计该行将在2010年中期发行配股，其A股和H股之间的价差将收窄，这将对H股股东有利。大股东将出资约一半。我们假设财政部，国家安全基金理事会和汇丰银行将占其部分配股，而假设上限将提高至42b人民币，则从公众股东募集的资金将约为21b港币。最佳募集金额为人民币30b元，我们认为，这将支持交通银行的贷款增长，并在中国银行业监督管理委员会（CBRC）的最低一级/总CAR要求之上保持缓冲。基于招商银行（招行，3968 HK，中性）以每10股配发1.3股配股的相同比例，以及较为保守的30亿元人民币的集资额，我们预计交行在配股后将其核心资本充足率提高至9.6％。并在2012财年末之前将健康的核心CAR维持在8.9％。图1：供股情景情况1情况二筹款金额人民币42b人民币30b供股比率每10股派发1.5股供股每10股可获1.3股供股核心资本充足率（％）2.21.6备考核心CAR（％）10.39.6备考总CAR（％）14.013.4权利价（港币）6.465.32H股折价（％）(19.2)(33.4)折价A股价格（％）(29.0)(41.5)2010财年净资产收益率（％）17.618.0净资产收益率稀释率（％）(1.7)(1.2)预估BPS（人民币元）4.003.85BPS增强（％）6.93.02010财年每股收益（人民币元）0.72072EPS稀释度（％）(7.5)(7.5)注：2010年2月23日，交通银行H股和A股收盘价分别为7.99港元和8.05元人民币。资料来源：CCBIS估计图2：有和没有RMB300b再融资的一级和总CAR比较不带再融资随着再融资年1级（％）总CAR（％）1级（％）总CAR（％）2009F8.011.8不适用不适用2010F7.811.49.213.12011F7.811.29.012.6资料来源：CCBIS估算 交通银行（3328 HK）2010年2月24日3交行的再融资压力大打折扣。交通银行的股价下跌了24.2％，表现落后于其他H股银行，因为该行已表示有意在10月9日底进行股权再融资。我们认为再融资的溢价在很大程度上已被打折，配股发行公告将有助于减轻中国交通银行的影响。突出。图3：自2009年10月27日以来，交通银行的表现落后于同行1.21.11.00.90.80.70.609年10月27日-09年11月9日-09年11月5日-09年12月18日-09年12月31日-2010年1月13日-10年1月26日-10年2月8日交行（3328香港）工银（1398 HK）中银（3988 HK）招银（3968 HK）中信银行（998 HK）民生（1988 HK）来源：风09年4季度收益预览预计09年净利润为人民币289亿元，同比增长1.7％和09年第4季度环比下降18.4％，这主要是由于增加了准备金以将不良贷款覆盖率提高到150％。由于必须遵守银监会的严格要求，因此2009年第四季度的预期收益下降是可以理解的。若不计提一次性的准备金增长，在NIM复苏的推动下，交通银行在09年4季度的环比增长将达到37％。由于资产组合调整，09年第四季度NIM增长良好。我们预计交通银行的净息差将在09年4季度反弹至2.6％，比上一季度增长34个基点，因为交通银行已减少了利润较低的贷款的敞口，以减少资本消耗并提高了本季度的定价能力。展望未来，我们预计其净息差增速将放缓至9个基点，而2010年行业平均水平为14个基点。较高的信贷成本可能会增加资本压力。像中信银行一样，交通银行的大部分新减值贷款来自信用卡预付款。截至09年9月底，其信用卡的不良贷款率达到4.3％，高于行业平均水平3.4％。我们估计交通银行的信贷成本将比国有企业高40个基点，在09财年达到0.9％。交通银行计划将其信用卡预付款的不良贷款率控制在5.0％以下，高于国有企业的3.0％左右。一方面，较高的信用卡不良贷款承受利息收入的容忍度将提高收益；另一方面，由于要求超过100％的拨备覆盖率，因此可能对资本施加更大的压力。至于到FY12F的未来三年的整体资产质量，交通银行的目标是将其信贷成本维持在0.6％左右，低于我们预期的0.7％，但仍是H股银行中最高的。 交通银行（3328 HK）2010年2月24日4杰出的成本控制能力。作为一家“中型”国有企业银行，交通银行将严格控制成本，以提高其成本效率。交行于2009年完成了分行改造计划，并为FY10F制定了严格的分行网络扩张计划。我们认为该行有望在2010财年将成本收入比维持在37％。中国银行保险业务的领导者，但FY12F的收入贡献较低。交行是第一家获得人寿保险公司51％控股权的中资银行，该公司于2010年1月更名为交行CMG人寿保险公司。该合资公司将通过利用交行的银行网络并利用交行的业务扩展到全国性品牌。客户群。人寿保险合资企业从一小部分开始，一直亏损，到2012年其利润贡献将非常有限，但将成为交通银行财富管理战略的一部分，并使交通银行成为金融集团。交行已经拥有一个租赁部门，一家信托子公司和一家基金管理合资企业。图4：财务摘要08财年09财年同比变化（％）09年3季度09年4季度环比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入65,862.068,442.03.917,388.021,269.022.3净手续费收入8,837.011,033.024.93,057.02,500.0(18.2)营业收入77,276.082,237.06.420,636.024,506.018.8营业费用(30,867.0)(30,558.0)(1.0)(8,872.0)(8,975.0)1.2持久性有机污染物46,409.051,679.011.411,764.015,531.032.0拨备总额(10,690.0)(13,553.0)26.8(2,487.0)(6,551.0)163.4净利28,393.028,850.01.77,320.05,975.0(18.4)资产负债表（人民币元b）贷款额1,329.01,767.033.01,806.01,767.0(2.2)存款1,866.02,388.028.02,397.02,388.0(0.4)总资产2,683.03,364.025.43,306.03,364.01.8比例（％）变化（ppt）变化（ppt）NIM3.002.30(0.7)2.202.600.4成本/收入39.9037.20(2.7)43.0036.60(6.4)信贷成本0.900.900.00.61.50.9LDR71.2074.002.875.4074.00(1.4)核心车9.508.00(1.4)8.108.000.1总CAR资料来源：CCBIS估算13.5011.80(1.0)12.5011.800.7 交通银行（3328 HK）2010年2月24日5财务摘要图5：损益表预测图6：资产负债表预测12月31日年度（人民币b元）200720082009F2010F2011F12月31日年度（人民币b元）200720082009F2010F2011F净利息收入54.165.968.485.8108.3现金和中央银行261.4362.2416.5474.8550.8净手续费收入7.18.811.013.616.3应收银行及金融机构款项156.1331.5381.2438.4504.2其他营业收入1.62.62.82.32.4交易资产19.326.929.635.642.7非利息收入8.611.413.815.918.8贷款总额1,104.51,328.61,767.02,049.72,377.7营业收入62.877.382.2101.7127.0贷款损失准备金(21.7)(29.8)(40.3)(47.8)(57.2)营业费用(25.3)(30.9)(30.6)(38.1)(47.9)投资540.1600.8742.6919.91,078.5拨备前利润37.546.451.763.679.1其他资产50.762.867.876.486.4规定(6.4)(10.7)(13.6)(13.6)(15.7)总资产2,110.42,682.93,364.53,947.04,583.1营业利润31.135.738.150.063.4由于银行和金融机构332.6569.5654.9720.4792.4员工及其他0.00.00.00.01.0客户存款1,555.61,865.82,388.22,865.93,381.8除税前溢利31.135.738.150.063.4次级债务37.040.065.067.069.0所得税(10.7)(7.2)(9.2)(12.0)(15.2)其他负债52.057.672.583.295.5税后利润20.428.529.038.04