低配股价确保高配股参与率

招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行 (3968.HK) 低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率 公司小報告 評級： - 現價：HK$18.8 目標價： - 潜在上升空間: - 2010年年年年2月月月月23日日日日 特別之處特別之處特別之處特別之處 配 股 價 相 對配 股 價 相 對配 股 價 相 對配 股 價 相 對H股 股 價 折 價股 股 價 折 價股 股 價 折 價股 股 價 折 價47%，，，，僅對應融資後僅對應融資後僅對應融資後僅對應融資後7.66和和和和1.29倍的動態倍的動態倍的動態倍的動態PE和和和和PB。。。。招行招行招行招行在地方政府融資項目上涉入較在地方政府融資項目上涉入較在地方政府融資項目上涉入較在地方政府融資項目上涉入較少少少少，，，，在零售業務上具有優勢在零售業務上具有優勢在零售業務上具有優勢在零售業務上具有優勢，，，，在未來潜在的系統性風險中具在未來潜在的系統性風險中具在未來潜在的系統性風險中具在未來潜在的系統性風險中具有更强的抗風險能力有更强的抗風險能力有更强的抗風險能力有更强的抗風險能力。。。。以提升以提升以提升以提升風險定價水平爲重要目的的二風險定價水平爲重要目的的二風險定價水平爲重要目的的二風險定價水平爲重要目的的二次轉型是當前招行的主要挑次轉型是當前招行的主要挑次轉型是當前招行的主要挑次轉型是當前招行的主要挑戰戰戰戰。。。。由于今年以來股價跌幅低由于今年以來股價跌幅低由于今年以來股價跌幅低由于今年以來股價跌幅低于同業平均于同業平均于同業平均于同業平均，，，，目前估值優勢不目前估值優勢不目前估值優勢不目前估值優勢不突出突出突出突出。。。。 股股股股份份份份資料資料資料資料(HK$) 52周高位(HK$) 20.90 52周低位(HK$) 8.09 市值(百萬港元) 386280 發行股數(百萬) 3461 日成交量(百萬) 59.52 1個月內變化(%) 1.51 年初至今變化(%) -7.66 50天平均價 18.06 200天平均價 14.49 14天强弱指數 65.16 資料來源: Bloomberg 個個個個股股股股1年走年走年走年走勢圖勢圖勢圖勢圖 -10%10%30%50%70%90%110%O-08J-09A-09J-09S-09招商银行恒生中国AH-H指数資料來源: Bloomberg 李珊珊李珊珊李珊珊李珊珊 lishanshan@bocomgroup.com Tel: (8610) 85182131x77 萬萬萬萬 麗麗麗麗 wanli@bocomgroup.com Tel: (8610) 85184069x74 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 要點要點要點要點 招行公布董事會决議公告，决定A+H股配股方案定爲每10 股配售1.3 股，A 股和H 股配股比例相同。
配股價對應估值較低配股價對應估值較低配股價對應估值較低配股價對應估值較低，，，，爲確保融資額接近上限爲確保融資額接近上限爲確保融資額接近上限爲確保融資額接近上限。。。。目前公司A股和H股股本分別爲156.6億股和34.6億股 ，按照10配1.3股融資220億元 ，對應的總擬配股數量爲24.86億股 ，配股價爲8.85元。由于兩地股價差距不大，兩地配股價折價幅度接近，相對H股和A股市價分別折價47%和44%。折價幅度基本符合預期，但由于近期股價下跌，配股價格略低于之前我們的預期。配股價僅對應融資後7.66和1.29倍的PE和PB，主要是因爲目前公司資本金較爲緊缺，爲了確保股東充分參與，盡可能達到融資220億的融資上限。而且從經驗來看，配股的折價幅度一般也要達到市價的50%左右甚至更高。10年每股淨資産增厚19.2%至6.27元，EPS攤簿12%至1.26元。
低耗資本的經營模式確保融資後低耗資本的經營模式確保融資後低耗資本的經營模式確保融資後低耗資本的經營模式確保融資後2-3年的規模擴張年的規模擴張年的規模擴張年的規模擴張。。。。預計融資後10年末資本充足率和核心資本充足率分別提升1.38個百分點至7.41%和10.79%。雖然融資後資本充足率在同類銀行中仍不高，但由于公司在股份制銀行中屬于低消耗資本的經營模式，以及未來兩年資産擴張速度的放緩使其融資後資本金亦能支撑2-3年的規模擴張。
二次轉型是中長期發展關鍵二次轉型是中長期發展關鍵二次轉型是中長期發展關鍵二次轉型是中長期發展關鍵。。。。招行在地方政府融資項目上涉入較少，在零售業務上具有優勢，這使其在未來潜在的系統性風險中具有更强的抗風險能力。當前招行的主要挑戰來自進一步提升風險定價水平，更好地駕馭風險，在風險和收益之間取得更好平衡。公司正在進行第二次轉型，轉型的目的是在降低資本消耗的同時提高定價能力，期待二次轉型取得成效。
當前股價估值優勢不突出當前股價估值優勢不突出當前股價估值優勢不突出當前股價估值優勢不突出。。。。預計09-11年盈利分別爲178.4/249.7/298.2億元，對應盈利增長分別爲-14.8%/40.0%/16.9%。目前10年融資後H股動態PE和PB分別爲14.3和2.64倍，由于今年以來跌幅低于同業平均，目前估值優勢不突出。招行目前在我們的Restricted list中，暫不給予評級。 H股估值表股估值表股估值表股估值表 (百萬元百萬元百萬元百萬元) 2007 2008 2009E 2010E 2011E 主營收入 40,958 55,308 51,729 68,310 81,110 同比增長 63.3% 35.0% -6.5% 32.1% 18.7% 營業利潤 20,915 26,412 22,052 30,726 35,905 同比增長 103.0% 26.3% -16.5% 39.3% 16.9% 淨利潤 15,243 20,946 17,840 24,974 29,188 同比增長 114.5% 37.4% -14.8% 40.0% 16.9% 每股收益(元) 1.04 1.42 0.93 1.16 1.35 PE 16.0 11.6 17.7 14.3 12.3 PB 3.58 3.05 3.43 2.64 2.27 資料來源： 交銀國際 招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行 (3968.HK) 2010年年年年2月月月月23日日日日 低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 2 圖表 1：融資後動態估值 H股股股股 A股股股股 融資額度（百萬元） 22,000 配股價（人民幣） 8.85 市場價（人民幣） 16.56 15.73 配股價相對市價折扣 -47% -44% 配股後動態PB 2.41 2.28 配股後動態PE 14.3 13.6 資料來源:萬得資訊 交銀國際 招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行 (3968.HK) 2010年年年年2月月月月23日日日日 低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率低配股價確保高配股參與率 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 3 圖表2：上市銀行估值比較 H股股股股 BVPS EPS PE PB 盈利增長盈利增長盈利增長盈利增長 A/H股股股股溢價率溢價率溢價率溢價率 投資評級投資評級投資評級投資評級 2009E 2010E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 中信銀行 2.74 3.15 0.39 0.48 0.53 12.1 9.6 1.70 1.48 13.3% 25.1% 46.1% 買入 招商銀行 4.83 6.27 0.93 1.16 1.35 17.7 14.3 3.43 2.64 -15.4% 40.0% -4.9% - 民生銀行 4.02 4.52 0.57 0.62 0.74 11.9 10.9 1.68 1.49 59.8% 8.7% 7.4% 長綫買入 交通銀行 3.32 4.06 0.58 0.73 0.85 12.0 9.6 2.10 1.72 -0.2% 37.1% 16.9% 長綫買入 建設銀行 2.41 2.82 0.48 0.60 0.69 10.7 8.6 2.14 1.83 21.6% 24.0% 9.5% 長綫買入 中國銀行 2.13 2.37 0.31 0.38 0.46 10.9 8.8 1.57 1.41 22.8% 23.8% 22.7% 長綫買入 工商銀行 2.04 2.36 0.38 0.47 0.53 12.8 10.4 2.40 2.07 15.0% 23.4% -0.2% 中性 H股平均 3.24 3.87 0.54 0.66 0.77 12.6 10.3 2.10 1.76 16.1% 25.0% 16.3% A股股股股 BVPS EPS ROAE ROAA 2008 2009E 2010E 2008 2009E 2010E 2011E 2008 2009E 2010E 2008 2009E 2010E 興業銀行 9.80 11.91 15.90 2.28 2.66 2.87 3.35 25.9% 24.5% 21.9% 1.22% 1.16% 1.21% 華夏銀行 5.49 6.09 7.02 0.62 0.73 1.07 1.25 15.2% 12.6% 16.4% 0.46% 0.46% 0.58% 北京銀行 5.43 6.15 7.21 0.87 0.94 1.25 1.57 17.9% 16.2% 18.7% 1.40% 1.25% 1.34% 招商銀行 5.41 4.83 6.27 1.43 0.93 1.16 1.35 28.6% 20.8% 21.9% 1.46% 0.99% 1.12% 寧波銀行 3.52 3.92 5.64 0.53 0.61 0.75 0.93 15.8% 16.3% 16.6% 1.49% 1.19% 1.25% 民生銀行 2.86 4.02 4.52 0.42 0.57 0.62 0.74 15.2% 17.6% 14.4% 0.80% 1.01% 0.86% 中信銀行 2.44 2.74 3.15 0.34 0.39 0.48 0.53 14.8% 14.9% 16.4% 1.21% 1.14% 1.18% 建設銀行 1.99 2.41 2.82 0.40 0.48 0.60 0.69 20.9% 21.9% 22.9% 1.31% 1.33% 1.39% 交通銀行 2.96 3.32 4.06 0.58 0.58 0.73 0.85 20.8% 18.4% 20.4% 1.19% 0.93%