金融（期权策略）：隐含波动率大幅冲高，方向性策略谨慎参与

中信期货研究|金融（期权策略） 2020 03-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 肖璋瑜 0755-82723054 xiaozhangyu@citicsf.com 从业资格号F3034888 投资咨询资格号Z0014561 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询资格号Z0012407 方晨 021-60812981 fangchen@citicsf.com 从业资格号 F3014596 投资咨询资格号 Z0013127 -10%-5%0%5%中信期货商品指数中信期货有色金属指数中信期货贵金属指数中信期货农产品指数中信期货能源化工指数中信期货黑色建材指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货上证50股指期货指数中信期货中证500股指期货指数中信期货五年期国债期货指数中信期货十年期国债期货指数中信期货商品指数涨跌对比日涨跌周涨跌重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客 户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难 以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而 视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 隐含波动率大幅冲高，方向性策略谨慎参与 报告摘要: ➢ 策略推荐：方向性策略谨慎参与，做空波动率思路为主 股指方面，短期继续偏向防御。一方面，鉴于海外尤其是欧美疫情正处于快速变化阶段，未来如何演变将是近期的核心扰动项；另一方面，陆股通上周大额净流出显示，除情绪端影响外，现阶段流动性或是核心因素。 结合我们目前对于股指的观点，期权方向性策略谨慎参与。可以更多关注日内的趋势性交易机会，但以价差组合参与内日的方向变动行情。其次，短期来看，目前期权市场隐含波动率已经达到非常高的水平，波动率回落或是大概率事件，投资者可以适当构建做空波动率组合，从波动率的短期回落中获取收益。 风险因子：1）疫情扩散；2）市场大幅波动 ➢ 策略回顾：日度观点策略表现优异，周度策略表现较差 从上周的策略表现来看，日度观点策略表现较好，各期权市场的平均收益率36.07%。具体的期权日度观点，可以查阅我们每日的金融日报。上周的周度策略报告中推荐了牛市价差策略续持，关注日内趋势交易机会。从上周的整体情况看，由于标的价格持续下跌，各期权市场牛市价差组合表现较差，平均收益率-22.98%。 从上周的整体情况来看，由于标的价格的持续下跌以及下半周市场波动率的大幅冲高，做多波动率组合及熊市价差组合取得了较好的收益，而做空波动率组合及牛市价差组合相对表现较差。 ➢ 市场回顾：市场规模大幅冲高，谨慎情绪有所缓解 上周，标的市场明显回落，市场波动大幅增加，股票及股指期权市场成交规模再次冲高，四种期权品种累计成交额达到304.07亿元。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比44.15%，37.38%，9.44%及9.03%。 上周期权市场隐含波动率整体呈现大幅冲高的态势，上半周相对较稳定，但下半周随着海内外市场的持续下跌，期权隐含波动率大幅冲高。从不同执行价的成交量分布来看，整体成交集中在平值期权附近，且认购与认沽期权差异不大，谨慎防守的情绪相比上周有所缓解。同时从偏度指数来看，左偏结构已经逐渐回归，市场乐观情绪开始逐渐显现。 中信期货研究|金融（期权策略） 2 / 11 一、 流动性分析：市场规模大幅冲高 上周，标的市场明显回落，市场波动大幅增加，股票及股指期权市场成交规模再次冲高，四种期权品种累计成交额达到304.07亿元。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比44.15%，37.38%，9.44%及9.03%。 表1：股票股指期权市场流动性（3月9日-3月13日） 期权 日均成交量（万张） 日均持仓量（万张） 日均成交额（亿元） 上证50ETF期权 349.02 332.05 22.73 沪市300ETF期权 289.04 193.99 26.85 深市300ETF期权 61.20 50.60 5.74 中金所300指数期权 6.49 8.03 5.49 数据来源：Wind 中信期货研究部 图1：上证50ETF期权成交信息 图2：沪市300ETF期权成交信息 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图3：深市300ETF期权成交信息 图4：中金所300指数期权成交信息 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 05000001000000150000020000002500000300000035000004000000450000050000002020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-06持仓量成交量050000010000001500000200000025000003000000350000040000002020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-06持仓量成交量010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-06持仓量成交量01000020000300004000050000600007000080000900001000002020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-06持仓量成交量 qRmRsPxOmMnQnQoOnMqPnR6M9R7NnPqQoMoOeRpPoNfQoPnQ8OpOtNMYsQtRvPmOoO中信期货研究|金融（期权策略） 3 / 11 图5：国内股票股指期权成交额 数据来源：Wind 中信期货研究部 二、市场情绪分析：谨慎防守为主，乐观情绪开始显现 从各PCR指标的表现来看，当前市场情绪仍以谨慎防守的姿态为主，对于未来市场的走势，投资者仍持不确定的态度，更多的通过期权来提前布局，以应对市场变动的风险。 但从不同执行价的成交量分布来看，整体成交集中在平值期权附近，且认购与认沽期权差异不大，谨慎防守的情绪相比上周有所缓解。同时从偏度指数来看，左偏结构已经逐渐回归，市场乐观情绪开始逐渐显现。 图6：上证50ETF期权成交分布（分执行价） 图7：沪市300ETF期权成交分布（分执行价） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 0510152025303540上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权02000004000006000008000001000000120000014000001600000认购期权认沽期权0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000003.33.43.53.63.73.83.944.14.24.34.44.54.6认购期权认沽期权 中信期货研究|金融（期权策略） 4 / 11 图8：深市300ETF期权成交分布（分执行价） 图9：中金所300指数期权成交分布（分执行价） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图10：股票股指期权成交量PCR 图11：股票股指期权持仓量PCR 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图12：股票股指期权成交额PCR 图13：股票股指期权偏度指数 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 0500001000001500002000002500003000003.33.43.53.63.73.83.944.14.24.34.44.54.64.7认购期权认沽期权0500010000150002000025000认购期权认沽期权0.40.50.60.70.80.911.11.21.31.4上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权0.40.60.811.21.41.6上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权0.20.71.21.72.22.73.23.74.24.75.2上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权859095100105110115上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权 中信期货研究|金融（期权策略） 5 / 11 三、波动率分析：隐含波动率大幅冲高，微笑结构有所回复 上周期权市场隐含波动率整体呈现大幅冲高的态势，上半周相对较稳定，但下半周随着海内外市场的持续下跌，期权隐含波动率大幅冲高，目前已达到近3个月第二高的位置，仅低于2月3日的水平。短期内除非标的市场持续巨幅下跌，不然期权波动率回落的概率较大。 从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，四种期权的隐含波动率微笑的左偏结构有所缓解，表明市场投资者的谨慎防守情绪逐步淡化，乐观情绪开始逐渐显现。 图14：国内股票期权波动率走势 数据来源：Wind 中信期货研究部 图15：股票期权波动率微笑（3月合约，2020.03.13） 图16：股票期权波动率期限结构（平值期权，2020.03.13） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究 0.10.150.20.250.30.350.4上证50ETF期权沪市300ETF期权深市3