ASM Pacific Technology：最好的还没有到来

1我们预览了ASM Pacific（ASMP）第四季度业绩，该业绩将于市场收盘后的2月24日发布。我们预计，在半导体的周期性复苏和LED的循环增长的推动下，一系列创纪录的结果和未交付订单将继续激增。我们分别将2010-11年度的收入提高了23-30％，这使我们的收入水平大大提高。我们维持买入评级和98港币的目标价。»预计09年第四季度业绩创历史新高我们保守地预测ASMP报告09年4季度的净利润为4.25亿港元（每股收益：1.08港元），比上一季度增长6％，明显好于08年4季度的3200万港元。我们的数字比共识高出10％。收入有望达到16.6亿港元，比上一季度增长6％，比2008年第四季度增长一倍以上。我们认为最高和最低均应处于历史高位。由于更好的产品组合和经营杠杆，GM和OPM可能分别提高到45％和29％。»2009年第四季积压订单可能攀升至160-1.8亿美元我们最新的行业检查显示，ASMP可能会继续将其2009年第四季度的积压订单增加到160-1.8亿美元。相比之下我们之前和街头对环比下降的预期（140-145百万美元）。 09年第3季度/第4季度的未完成订单为1.53亿美元/ 6700万美元。我们相信2010年第1季度的积压订单可能会进一步增加至$ 180-200百万，因为其1H10的容量已满。 ASMP的多元化产品组合，在市场份额中的领先地位以及具有竞争力的成本结构是关键。»从2H09到2010年底的现金股息为HK $ 6.50-7.00我们注意到，ASMP可能会在未来12-15个月分配现金股息6.70-7.00港元。它暗示要付出比其2H09更高的收益，我们估计每股收益为2.30港币。在2010年上半年，我们保守地预测现金股息分别为2.20港元和2.15港元2.40在2010年下半年，收益率达到了极具吸引力的7％。»15倍市盈率，70％的股本回报率和7％的现金股利收益率人们对ASMP的发展势头已经达到顶峰感到担忧，但我们认为，其积压订单可能会在未来六个月中超出预期。它的收益增长不仅受到市场份额的增长和新产品周期的驱动，而且由于其在过去12个月中削减了30％的成本而扩大了利润。其净资产收益率和现金股利收益率在任何地区和全球范围内都是无与伦比的。对冲基金投资者多头投资者预测收益和估值会计年度结束08年12月09A年12月10年10月11月12日收入（港币百万元）5,2584,6346,9137,347息税前利润（港币百万元）1,0751,0222,0732,227净收入（港币百万元）9749011,8291,947正常溢利（港币百万元）9498951,8221,945每股盈利（港元）2.402.274.594.84每股收益增长(23.5%)(5.3%)101.9%5.5%规范市盈率（x）27.7029.2414.4913.73EV / EBITDA（x）19.7920.0311.1010.50股息收益率4.58%1.65%6.71%6.32%市净率（x）9.9310.8310.519.82鱼子38.8%35.5%73.9%74.0%净债务/权益(31.9%)(49.8%)(50.4%)(57.4%)每股收益（港币）2.462.053.103.42前每股收益（港元）收入质量得分性能交易数据对冲基金做空SPE股票的理由是，这种势头已经达到顶峰，但ASMP的积压订单可能会在未来六个月内超出预期。ASMP是LED工具的主要供应商之一，并且是科技领域的少数几个循环增长案例之一。它的现金股息收益率是诱人的。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计管道和设备的Honk Kong / SemicASM Pacific Technology香港0522 ׀收益预览/估算值已调高购买2010年2月10日刘华伦Reg。技术负责人852 3653 8608 warren.lau@miraeasset.hk目标价时价（2010年2月10日）HK $ 98.00HK $ 66.50最好的还在后头上行/下行共识目标价格与共识的差异47.4％HK $ 55.0078.2%部门平均值：58收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性580255075100168369收盘价 相对于.HSI（RHS）85756555453525276247219190 162133105Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-092010年2月市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）26.10/3,358393.4百万46.9%HK $ 20.95 –78.90800万美元性能1M3M1200万绝对-12.0%5.6%160.8%相对恒生指数-1.3%16.1%117.3%绝对（美元）-12.2%5.3%160.3%大股东ASM国际52.9%高级管理人员0.3% 1Q002Q003Q004Q001Q0101年2季度01年3季度第四季度02年1季度02年2季度02年3季度02年4季度03年1季度03年2季度03年3季度03年4季度04年1季度2004年第二季度04年3季度04年4季度05年1季度05年2季度05年第三季度2005年第四季度2006年1季度2006年第二季度2006年第三季度2006年第四季度2007年1季度2007年第二季度2007年第三季度2007年第四季度08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度2010年第四季度1Q10E2000200120022003200420052006200720082009年2010年2011年2000200120022003200420052006200720082009年2010年2/01/982/04/982/07/982/10/982/01/992/04/992/07/992/10/992/01/002/04/002/07/002/10/002/01/012/04/012/07/012/10/012/01/022/04/022/07/022/10/022/01/032/04/032/07/032/10/032/01/042/04/042/07/042/10/042/01/052/04/052/07/052/10/052/01/062/04/062/07/062/10/062/01/072/04/072/07/072/10/072/01/082/04/082/07/082/10/082/01/092/04/092/07/092/10/092/01/10ASM太平洋技术2010年2月10日0522 HK刘华伦Reg。技术负责人852 3653 8608 warren.lau@miraeasset.hk图1.积压订单200180160140120100806040200百万美元资料来源：公司数据，未来资产研究图2.1 ROE图2.2现金股利及派息比率80%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%74%74%74%港币每股收益现金股利 支付比例 70%60%58% 57%60%46%50%39%36%40%35%30%18%20%14%10%0%资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究图3. ASMP 12个月远期市盈率100908070605040302010025倍22倍港币18倍15倍10倍资料来源：公司数据，未来资产研究2 ASM太平洋技术2010年2月10日0522 HK刘华伦Reg。技术负责人852 3653 8608 warren.lau@miraeasset.hk3图4.收益修订20102011销售组合已修改以前已修改以前SEMI工具46%47%41%42%LED工具33%30%38%34%引线框21%22%21%24%收入（百万港元）6,9136,2807,3476,417净利润（百万港元）1,8291,4851,9471,491每股盈利（港元）4.553.704.853.71通用汽车45.9%42.7%46.4%42.3%OPM30.0%26.9%30.3%26.5%资料来源：公司数据，未来资产研究图5.收益预测收入百分比08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度2009年第4季度1Q10E 2Q10E 3Q10E 4Q10E2008 2009E 2010E2011年SEMI工具66%68%63%45%27%36%54%51%50%49%45%42%62%47%46%41%LED工具12%12%16%30%41%36%25%28%29%30%34%38%16%30%33%38%引线框22%20%22%25%32%28%20%21%21%21%21%20%22%23%21%21%损益（港币百万元）08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度2009年第4季度1Q10E 2Q10E 3Q10E 4Q10E2008 2009E 2010E2011年收入1,3181,6091,5168154369731,5661,6591,5641,7861,8241,7395,2584,6346,9137,347齿轮7569089315683446098649038899459599473,1632,7203,7403,941毛利562701584247923647027566758418657932,0951,9143,1733,405运营支出2342722772361761912512752532752892831,0208921,1001,179营业利润32842930711-841734514814225665765101,0751,0222,0732,227非运营支出17-43121222222228782税前收益34542531024-831764534834245685785121,1041,0292,0812,229税收-47-49-428-2-16-52-58-51-68-71-63-130-128-252-281净利润29837726732-851604014253735005074499749011,8291,947每股盈利（港元）0.760.960.680.08-0.220.411.021.080.941.261.281.132.462.294.554.85盈利能力08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度2009年第4季度1Q10E 2Q10E 3Q10E 4Q10E2008 2009E 2010E2011年毛利率42.7%43.6%38.6%30.3%21.0%37.4%44.8%45.6%43.2%47.1%47.4%45.6%39.8%41.3% 45.9%46.4%营业利润率24.9%26.7%20.3%1.4%-19.3%17.8%28.8%29.0%27.0%31.7%31.6%29.3%20.4% 22.0% 30.0%30.3%PBT利润率26.2%26.4%20.4%2.9%-18.9%18.0%28.9%29.1%27.1%31.8%31.7%29.4%21.0% 22.2%30.1%30.3%净利润率22.6%23.4%17.6%3.9%-19.5%16.4%25.6%25.6%23.9%28.0%27.8%25.8%18.5%19.4% 26.5%26.5%QoQ chg。08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度2009年第4季度1Q10E 2Q10E 3Q10E 4Q10E2008 2009