ASM Pacific Technology：估值公平；升级到保留

德意志银行市场研究评分保持亚洲香港技术半导体与设备公司ASM Pacific Technology路透社彭博证券交易所股票代码0522.HK 522 HK HKG 0522日期2013年3月14日推荐变更售价2013年3月14日（港币）85.85目标价-12个月（港元）79.0052周范围（港元）115.50-83.95恒生指数22,557估值公允；升级到保持在有限的负面影响下将我们的评级提高至目标价我们将评级由卖出上调至持有，因为我们的目标价79港元暗示有6％的下行空间（包括1.9％的2013年股息率）。我们认为公司应该继续在SMT（表面贴装）市场上获得份额周杰伦研究分析师（+886）2 2192 2836王凯文研究助理（+886）2 2192 2823技术）并受益于LED后端设备市场的逐步复苏。但是，我们仍然担心：1）倒装芯片后端设备的潜在市场有限（占线焊机市场规模的20-25％）； 2）ASE / SPIL从ASMP后端客户那里获得铜解决方案的市场份额， 3）LED后端设备的市场份额损失。13年第1季度应标志底部我们预计2013年1季度每股亏损0.18港元，而2012年4季度每股亏损0.11港元，因为我们预计2013年1季度销售额将环比下降7％，营业利润率下降-4.0％。我们预计2013年2季度销售额将比上一季度增长38％，每股收益为0.71港元，这主要是由于半导体后端设备订单的季节性增长以及SMT市场份额的不断扩大。我们对半导体业务的关注和LED竞争加剧评级卖出持有↑1201059075603/119/113/129/12 ASM太平洋技术 恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m我们将ASE和SPIL对铜解决方案的激进价格考虑在内，以避免 鉴于联发科从铜芯片向倒装芯片的转变，利用率大幅下降。我们认为这对ASMP的铜后端设备客户的铜增长前景并不乐观，因为我们假设ASE和SPIL仍将从Kulicke＆Soffa采购铜后端设备。因此，我们对ASMP铜后端设备的增长前景仍然持保守态度。此外，我们预计ASMP的销售市场份额将从80-绝对-17.2 -2.2 -18.1恒生指数-3.7 -0.2 5.9年份2013E 2014E银行的估计（港元）2.89 3.86我们预测，2012年为85％，2013年为75-80％，2014年为65-70％共识估计3.575.02竞争对手（Kulicke＆Soffa）扩大市场份额。（港元）估值与风险数据库超出共识-19%-23%由于我们基于估值理由将评级上调至持有，我们的模型没有改变。我们的目标价格基于4.1倍的2013-14E平均PB，与戈登增长模型产生的3.9倍的合理PB一致（长期ROE为20％，2013-15E的平均ROE为19％，长期长期行业增长率为2.5％，权益成本为7.1％）。上行/下行风险包括倒装芯片/ SMT市场份额增长/放缓，ASP收缩的速度和需求。预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年DB EPS FD（港元）7.371.732.893.863.91DB EPS增长（％）2.7-76.567.133.61.3市盈率（x）12.655.929.722.322.0价格/ BV（x）5.55.74.74.34.0DPS（净额）（港元）2.400.911.652.202.25收益率（净值）（％）2.60.91.92.62.6净资产收益率（％）51.410.816.620.218.8资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外(%)资料来源：德意志银行估计；彭博金融有限责任公司德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）072/04/2012。价格/相对价格关键变更DB EPS估算与共识 2013年3月14日半导体与设备ASM Pacific Technology页面PAGE2德意志银行/香港 更新日期：2013年3月14日运行数字 亚洲香港半导体与设备ASM Pacific Technology路透社：0522.HK彭博社：522 HK价钱（13 Mar 14）HKD 85.85目标价HKD 79.0052周范围HKD 83.95-115.50市值（百万）港币百万元33,831美元百万元4,361会计年度结束12月31日2010 2011 2012 2013E 2014E2015年财务摘要公司简介ASM Pacific Technology Limited通过其子公司设计，制造和销售半导体行业中使用的机器，工具和材料。价格表现1201059075603月11日6月11日9月11日12月11日3月12日12月12日9月12日12月12日ASM Pacific Technology恒生指数（重新定基）保证金趋势40302010010111213E14E15E现金及其他流动资产1,9781,6281,4871,7191,7442,189息税折旧摊销前利润保证金息税前利润率有形固定资产1,5292,1212,1062,2782,4282,541增长与盈利1201008060其他资产4,034 5,862 6,631 7,172 7,913 8,098402030020-2010-40010111213E 14E 15E净债务-1,978-1,297-663-940-965-1,410销售增长（LHS）ROE（RHS）关键公司指标偿付能力0-10-20-30-40-5010 11 12 13E 14E15E7006005004003002001000净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）周杰伦+886 22836保持DB EPS（港元）7.177.371.732.893.863.91每股收益（港币）7.177.371.732.893.863.91DPS（港元）4.802.400.911.652.202.25BVPS（港元）13.015.716.418.319.921.6加权平均份额（米）394394394394394394平均市值27,78936,55538,06633,83133,83133,831企业价值（港币百万元）25,81135,25838,06633,83133,83133,831评估指标市盈率（DB）（x）9.812.655.929.722.322.0市盈率（已报告）（x）9.812.655.929.722.322.0P / BV（x）7.575.545.744.684.303.97FCF收率（％）7.64.30.41.42.74.0股息收益率（％）6.82.60.91.92.62.6EV /销售额（x）2.72.73.62.92.62.6EV / EBITDA（x）7.513.430.318.414.614.4EV / EBIT（x）8.015.443.924.518.418.2损益表销售收入9,51512,91510,46011,50012,77513,045毛利4,7434,7673,5514,2504,7864,854息税折旧摊销前利润3,4532,6341,2551,8402,3142,347折旧235340389461471487摊销000000息税前利润3,2182,2948661,3791,8431,859净利息收入（支出）0-4-9000员工/会员000000杰出/非凡000007其他税前收入/（费用）299911000除税前溢利3,2193,2898691,3791,8431,859所得税费用378357180227304307少数族裔000000其他税后收入/（费用）000000净利2,8422,9326891,1521,5391,560DB调整（包括稀释）000000DB净利润2,8422,9326891,1521,5391,560现金周转（港元）经营现金流量2,7742,3687071,1121,5421,942净资本支出-652-790-542-640-620-600自由现金流2,1221,5771654729221,342募集资金/（回购）000000已付股息-1,261-1,903-561-239-898-898借款净收益/（十月）0-163128000其他投资/筹资现金流量-137138127000净现金流量724-350-14123225445营运资金变动-211-1,257-696-401-467-105资产负债表（港元）销售增长 （％）101.135.7-19.09.911.12.1DB EPS增长（％）202.12.7-76.567.133.61.3EBITDA利润率（％）36.320.412.016.018.118.0息税前利润率（％）33.817.88.312.014.414.3支付比例（％）66.632.352.156.556.456.9净资产收益率（％）66.551.410.816.620.218.8资本支出/销售额（％）6.96.15.25.64.94.6资本支出/折旧（x）2.82.31.41.41.31.2净债务/权益（％）-38.5-20.7-10.1-12.9-12.1-16.4净利息保障（x）资料来源：公司数据，德意志银行估计纳米588.098.8纳米纳米纳米商誉/无形资产000000合伙人/投资770000070总资产7,6179,61210,22411,17012,08512,82760计息债务033182477977977950其他负债2,4773,0152,8433,0753,3493,42940负债总额2,4773,3463,6673,8544,1294,208股东权益5,1406,2666,5577,3167,9578,619少数族裔000000股东权益合计5,1406,2666,5577,3167,9578,619 2013年3月14日半导体与设备ASM Pacific Technology德意志银行/香港页面PAGE3图3：ASMP的季度积压– 2012年第四季度环比下降15％至2.61亿美元图4：ASMP的季度新订单预订– 2012年第四季度环比下降4％至2.5亿美元后端预订（LHS）后端帐单（LHS）后端BB比率（RHS） 帐单到帐（ASMP）帐单到帐（后端）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2资料来源：SEMI；公司数据，德意志银行资料来源：公司数据；德意志银行百万美元积压％QoQ7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%6005004003002001000新订单预订（LHS）季比（RHS）同比（RHS）800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：公司数据；德意志银行资料来源：公司数据；德意志银行 图5：按产品划分的销售明细百万港元1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度201213年1季度13年2季度13E13年4季度2013E组装包装设备1,0641,6091,5418105,0247291,0641,2231,1624,178SMT设备8178459921,1353,7901,1011,4421,5711,5715,685引线框3374735023361,6472914204654611,637销售额百分比组装包装设备48%55%51%36%48%34%36%38%36%36%SMT设备37%29%33%50%36%52%49%48%49%49%引线框15%16%17%15%16%14%14%14%14%14%同比增长组装包装