网站www.macquarie.com.au/research/disclosures。联想集团一个好地方事件 联想在2010年第3季度取得强劲业绩，单位出货量同比增长42％至790万台，好于整个个人电脑行业的同比增长15％。其全球市场份额上升至9％，导致净利润约为3600万美元（一次性收益为4,300万美元），而我们的预期为2500万美元。维持优于大市评级，目标价6.08港元不变。影响力 强劲的销量增长加上强劲的执行力和成本控制有助于利润率的恢复。联想的利润率上升是受到强劲的单位出货量和利润率改善的推动– 2010年第三季度的营业利润率为1.2％，为六个连续季度以来的最高水平。毛利率提高了0.5％，这表明鉴于本季度组件的紧张形势，该公司的业绩良好。联想继续表现出强大的控制力SG＆A费用方面的支出（费用收入比达到9％，创历史新低）。 前中国收支平衡点附近。其在中国的业务表现强劲，营业利润率回升至6％（这可能会消除人们对其强大的国内业务正在受到侵蚀的担忧）。最令人鼓舞的是，联想现在在新兴市场和成熟市场中已经接近收支平衡的水平，这些市场合计占销售额的52％。一旦这两部分（尤其是成熟部门）重新实现盈利，联想很可能会看到可观的正运营杠杆。 CES之后，消费者的认可度更高。来自CES 2010的新鲜产品可能会带来更大的消费者认可度和更高的利润，因为它可以弥补该公司最大的战略缺陷之一-消费者风险。尽管如此，企业增长仍然是2010年的主要催化剂。由于大多数企业PC仍使用Windows XP vintage 2001，因此在今年晚些时候，企业领域的PC更新最终将带来推动作用。随着联想在企业市场上的影响越来越大，它将成为联想的其中之一。尽管最近做出了很大努力来扩大其在消费领域的曝光率，但这种情况仍将是受益者。 。收益和目标价格修正 FY10E的收益提高了10％（一次性收益）。维持2011财年的盈利预测。我们已经考虑了2011财年的强劲前景。价格催化剂 12个月目标价：基于市盈率方法的6.08港币。 催化剂：全球PC增长速度更快，2011财年营业利润率超过2％。行动与建议 我们的目标价为6.08港币/股，是基于联想2011财年来自运营的收入（扣除利息收入）和资产负债表中超额现金得出的18倍的总和得出的。请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。2010年2月5日终审法院法官丘852 3922 1264注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2010年2月（除非另有说明，所有数字均为美元）992 HK rel恒指表现及纪录57546.64374.641.616.00.40.56.022.07.1-80.73.239265.43093.2106.522.70.40.54.618.79.8-98.53.9237纳米纤维1431.6纳米纤维46.80.20.33.310.114.1-97.34.6-210纳米纤维-226-2.6nmf nmf 0.40.5-3.1-15.5-64.6-89.74.9米%米¢%X¢%%%X%X2009A 2010E 2011E 2012Em 14,901 16,551 20,159 23,475年底3月31日总收入EBIT息税前利润增长报告利润每股收益每股收益增长总DPS总股利收益率净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率技术硬件和设备市场上限百万港元54,661 30天平均交易额（百万美元）39.5市场上限美元7,038数股问题m 9,607投资基础6.086.96.08港币%港币12个月目标上行/下行估值-PERGICS部门跑赢大市HK $ 5.69香港992 HK价格10年2月4日 麦格理研究联想集团2010年2月5日2分析 联想在2010年第3季度取得强劲业绩，单位出货量同比增长42％至790万台，好于整个个人电脑行业的同比增长15％。其全球市场份额上升至9％，导致净利润约为3600万美元（一次性收益为4,300万美元），而我们的预期为2500万美元。我们认为，联想显然已经超越了削减成本的阶段，并已开始将规模改进转化为利润提高。 现在，它还强调创新是驱动力，以抓住增长机会并提高利润率，与其他竞争对手采用的低价策略相比，持久性更长。维持优于大市评级，目标价6.08港元不变。 强劲的销量增长加上强劲的执行力和成本控制有助于利润率的恢复。联想的利润率上升是受到强劲的单位出货量和利润率改善的推动– 2010年第三季度的营业利润率为1.2％，为六个连续季度以来的最高水平。 毛利率提高了0.5％，这表明鉴于本季度组件的紧张形势，该公司的业绩良好。联想继续对销售，一般及行政管理费用表现出强大的控制力（使费用收入比达到9％，创历史新低）。尽管收入同比增长33％，但费用同比下降2600万美元。图1 2010年第三季度毛利率增长50个基点至11.1％18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2010年2月图2 2010年第3季度费用占收入比率–季度不足10％16%14%12%10%8%6%4%2%0%1Q07 2Q07 3Q07 4Q08 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10支出占收入比资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2010年2月 麦格理研究联想集团2010年2月5日3 联想的势头在2009年底强劲增长，估计单位出货量同比增长30％（与全球平板电脑出货量接近）。对于09年第四季度，联想增长最快，同比增长42％，惠普同比增长23％，宏基+ 28％，戴尔+ 5％和东芝同比增长30％。这意味着戴尔继续失去份额。 前中国收支平衡点附近。其在中国的业务表现强劲，营业利润率回升至6％（这可能会消除人们对其在中国的强大地位正在受到侵蚀的担忧）。最令人鼓舞的是，联想现在在新兴市场和成熟市场中已经接近收支平衡的水平，它们合计占销售额的53％。我们相信，一旦这两个部门（尤其是成熟部门）重新实现盈利，联想将可能看到可观的正经营杠杆。图3它在中国以外的落后单位几乎已经恢复了盈利（最终）10%5%0%-5%-10%-15%-20%1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10中国新兴市场（除中国外）成熟市场资料来源：麦格理研究中心，2010年2月图4联想3Q10的地域分布成熟市场35％中国47％新兴市场（除中国外）18%资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2010年2月 麦格理研究联想集团2010年2月5日4 资产负债表管理保持强劲，另外还有四分之一的现金产生–现金水平增加了6.35亿美元。 15天和24天的库存和应收款管理良好分别（相对于14天和21天之前）。联想的应付天数比上一季度增加6天，达到71天。它的整体现金转换周期比上一季度缩短了2天，但是与一年前相比，有了10天的改进。这是执行力的有力指标，尤其是在本季度组件紧张的情况下。 更好的笔记本组合可帮助其ASP混合和利润。笔记本电脑销量同比增长46％，占总销量的62％，台式机销量同比增长17％，占总销量的36％。尽管台式机的收入增长势头明显滞后，但联想报告了良好的市场机会，因为一些竞争对手不再重视该领域。图5联想注册了3Q10的ASP恢复10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10台式机ASP-QoQ％笔记本电脑ASP-QoQ％资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2010年2月 CES之后，消费者的认可度更高。来自CES 2010的新鲜产品可能会带来更大的消费者认可度和更高的利润，因为它可以弥补该公司最大的战略缺陷之一-消费者风险。 创新者，不再是落后者。联想的产品发布产生了两个关键类别的产品–创新产品，例如带有可拆卸板岩的混合U1笔记本电脑，Skylight（具有较长电池续航时间的智能本）以及超值产品（例如AMD供电的Thinkpad X100e）直接关注企业和中小型企业在考虑PC续订时的价值 公司的提振仍然是2010年的主要催化剂。由于大多数公司PC仍在Windows XP vintage 2001上使用，因此今年晚些时候公司部门中PC的更新最终将带来推动。尽管联想最近在提高其在消费领域的曝光度方面做出了努力，但随着联想仍然更多地暴露于企业市场，它有望成为这种情况的受益者之一。 麦格理研究联想集团2010年2月5日5图6联想仍然更多地接触非消费者领域图7按出货量计算的全球PC市场份额（日历第3季度）100%80%60%40%20%市场联想消费者SMB大型企业教育/政府0%2008年第3季度2009年第3季度生命值宏cer戴尔电脑联想东芝其他资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2010年2月资料来源：IDC，麦格理研究中心，2010年2月 收益调整。2010财年收益（经一次性收益调整后）提高了10％。由于我们已经考虑到2011财年的强劲前景，因此2011财年的收入没有变化。 （单位出货量估计– 2011财年为3500万个，而2010财年为2800万个，市场份额在10-11％之间） 股票驱动因素和估值。我们认为联想的多重扩张阶段现已完成，我们将把重点放在2011财年的收益修正（和营业利润）上，作为下一个股票驱动力。联想的股价通常受其营业利润率趋势（现在连续几个季度持续显示出改善）的驱动。 我们相信联想改善的盈利潜力将继续得到更好的赞赏。我们的目标价为6.08港币/股，是基于联想2011财年来自运营的收入（减去利息收入）及其资产负债表中的超额现金输入18倍的总和得出的。图8零件总和估值（以2011财年为标准年）税前利润减去利息收入2011财年3432012财年526税率15%20%调整后净利润292421多次应用（X）1815联想的运营市值52516393加现金过多22492253总价值75008647股数95649564每股美元价值0.780.90美元兑港币汇率7.757.75每股价值港币6.087.03资料来源：麦格理研究中心，2010年2月46% 32%22%11%20%11%24% 34%42.8%38.9%5.2%4.9%7.7%8.9%14.2%12.7%14.0%11.4%18.9%20.2% 麦格理研究联想集团2010年2月5日6图9联想股价受其营业利润率趋势的驱动6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%（港元）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00营业利润率股价资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2010年2月图10对等估值表bbg代码价格评级Mkt上限FY10F净额FY09 PE FY10 PE FY10 P / B2010财年净资产收益率2010财年目标（lcy）（美元$）利润资产回报率价钱价格截至10年2月3日。联想的价格为3月，因此FY09列是2010财年，FY10列是2011财年Acer和Asustek受Daniel Chang的保护，戴尔和惠普受理查德·乔（Richard Choe）的保护。资料来源：彭博社，麦格理研究中心，2010年2月2006年1季度2006年第二季度2006年第三季度2006年第四季度2007年1季度2007年第二季度2007年第三季度2007年第四季度08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度（百万美元）（lcy）联想*992 HK5.68跑赢大市7,02614346.822.73.918.74.66.08宏