中国通信建设-一个很好的切入点

1去年以来，中国交通建设（CCCC）的股价一直在下跌至交易区间的底部。我们认为，按照目前的估值，该份额不能完全反映出中国的经济复苏或中国基础设施投资的稳定增长。我们通过买入开始覆盖CCCC。我们的目标价8.96港元远低于CCCC的历史平均水平25.1倍市盈率，并且基于EV / EBITDA的总和估值为7.8倍FY10E，相当于13.6倍FY10E P / E。»基本面不断改善我们预计随着该地区需求的稳定，CCCC对港口设施的投资步伐将放缓。随着港口机械增长前景趋于平缓以至消除投资气氛，我们认为中交建的高速公路，铁路和疏ging业务将成为推动盈利的领头羊。我们预计未来3年的收入复合年增长率为16％。»运输基础设施的需求故事保持不变自2009年初遭受重创以来，贸易环境一直在改善，中国的运输需求和需求保持不变。此外，我们预计中国将继续实施促进经济增长的政策来刺激国内消费。全球贸易环境的缓慢复苏和有利的财政政策将为CCCC带来巨大利益。»严格的成本控制是关键CCCC在成本控制方面拥有良好的记录，并显示出行政和销售费用占收入百分比的趋势一直在下降。我们还预计，由于CCCC的收入将趋于稳定，其自有现金流预计将在2010财年后转为正数，此后将逐步改善，因此营运资金压力将有所缓解。»历史低位估值应推高估值中国交建目前的交易价格较其历史平均远期市盈率折让55.5％，较其亚洲同业的折价50％溢价14.5％。我们预计这种折扣在长期内会减少，现在将是利用评级故事展开的良好切入点。对冲基金投资者多头投资者收入质量得分性能交易数据买入任何弱点，因为其历史上的低估值和相对于亚洲同行的折价证明了重新评级的合理性。在基本面复苏的背景下，积累CCCC的长期收益。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计构架/运输信息中国交通建设港币1800 ׀启动覆盖购买2010年2月5日李小龙区域运输分析师，852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，区域运输主管852 3653 86268 jayryu@miraeasset.hk目标价时价（2010年2月3日）HK $ 8.96HK $ 7.61上行/下行共识目标价格与共识的差异+ 17.7％HK $ 8.81+1.7%一个很好的切入点部门平均值：55收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510050747773收盘价相对于.SSEC（RHS）12.512211.510510.5899.5728.5557.539Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Jan-10预测收益和评估上会计年度结束08年12月09E年12月10年10月11月12日收入（元）178,889227,357258,236299,428息税前利润（人民币元）11,88712,88615,47418,098净收入（元）6,0757,0278,57910,153正常利润（人民币元）6,0757,0278,57910,153每股收益（元）0.410.470.580.68每股收益增长0.7%15.7%22.1%18.3%规范市盈率（x）16.3214.1111.569.77EV / EBITDA（x）9.658.857.266.43股息收益率1.47%1.77%2.16%2.56%市净率（x）2.412.131.881.64鱼子14.1%16.0%17.3%17.9%净债务/权益60.6%64.4%55.9%48.8%每股收益（人民币）上一个EPS（人民币）0.000.490.590.69市值（十亿港元/百万美元）已发行股票112.8/14,523148.25亿自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）95.1%HK $ 6.97 –11.44 US $ 3,440万性能1M3M 12M绝对2.4%-8.7%-3.1%相对于上证综指10.7%-5.1%-48.9%绝对（美元）2.2%-8.9%-3.3%大股东美林国际11.9%黑石公司8.5% 2010年2月5日李小龙分析师852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，Reg。运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk中国通信施工1800港币2执行摘要基本面不断改善我们认为，CCCC的毛利与收入和新合同数量的增长不同步的原因是该公司的产能瓶颈和非营利组织认可的收入所占比例不断增加。但是，我们预计随着新合同和项目开工的增长放缓，利润率将稳定并提高。 CCCC的主要业务包括基础设施建设，设计，疏ging和港口机械设备。我们预计，随着该行业需求的稳定，其对港口设施的投资步伐可能会放缓，而道路和铁路将成为公司的下一个盈利驱动力，而疏ging业务将继续增长，即使港口机械行业也将继续增长业务正在平稳发展。运输基础设施的需求状况保持不变一般而言，中国的基础设施行业高度依赖政府政策。这种依赖性对于像CCCC这样的业务线与运输基础设施发展相关的公司应该起到积极作用，现在我们看到中国政府对基础设施进行了积极且持续的投资以促进国内经济。我们坚信，尽管以后可能会出现盈利，但基础设施行业的收入增长是可以实现的。自2009年初遭受重创以来，随着中国汽车销量上升，贸易环境也有所改善。我们认为中国的运输需求故事仍然完好无损，并期望像CCCC这样的中国建筑商在全球贸易逐步复苏和有利的国内财政政策的环境下受益。严格的成本控制是关键鉴于其稳定的业务模式，中交建的业务风险相对较低。该公司的“超增长”时期已经过去，最大化股东利益的方法是继续专注于优化集团结构以进一步提高效率。从公司的角度来看，我们喜欢CCCC的行政和销售费用占收入百分比下降的往绩。我们认为，由于CCCC进行了有效的成本控制，行政成本和销售费用与收入的比率一直呈下降趋势。在现金流管理方面，自CCCC收入开始稳定以来，我们已经看到了营运资金宽松的压力。我们预计自由现金流（FCF）在2010财年后将转为正数，并由此逐渐改善，这意味着其负债率也可能长期下降。历史低位估值应推高估值由于全球逐渐复苏以及国内政府在交通基础设施建设方面的支出激增，我们预计CCCC的3年每股收益复合增长率为17.7％。我们认为中交建鉴于其令人沮丧的股票表现稳定的盈利增长，可提供可观的投资价值。我们预计，由于新合同增长放缓以及非铁路建设项目的建设周期相对较短，该公司的利润率将比同业恢复得更快。由于我们认为该股相对于其平均历史估值而言相当便宜，因此我们认为该股应具有更高的估值，至少可以与亚洲同业交易，相当于13至15倍2010财年每股收益。我们首次覆盖中交建，给予买入评级，目标价为8.66港元，基于7.8倍的2010财年EV / EBITDA（与全球同业水平一致），相当于13.6倍的10财年EPS。我们认为，鉴于CCCC稳定的盈利增长以及2010财年的预期利润率恢复，我们的目标估值是合理的。 2010年2月5日李小龙分析师852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，Reg。运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk中国通信施工1800港币3康宁执行摘要2基本面继续改善2运输基础设施的需求故事保持不变2严格的成本控制是关键2历史低位估值应推高估值2基本面不断改善4基础设施–稳定增长4疏– –挖掘价值7港口机械–令人失望的1H09；看多元化7运输基础设施需求故事完好8中国的经济促进政策还活得很好8运输需求保持不变9严格的成本控制是关键9需要更好地磨练自己的竞争优势9延长资产负债表可以缓解给定的时间10A股上市远未结束，FCF回升更为有帮助11历史低位估值应推高估值12首次覆盖中交建，给予买入评级和目标价8.96港元12折现系数已计入；当前水平的良好切入点13引发2010年反弹的诱因：利润率，中国五年计划14投资风险14附录15财务摘要表16分析师团队简介18 2010年2月5日李小龙分析师852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，Reg。运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk中国通信施工1800港币4同比增长固定资产投资五月09五月08五月07200%150%100%50%0%-50%-100%（人民币百万元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000五月06同比增长固定资产投资五月09五月08五月07200%150%100%50%0%-50%-100%（人民币百万元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000五月06基本面不断改善我们预计，由于产能瓶颈和非营利性收入的比例不断提高（根据中国会计政策，收入的毛利并未随收入和新合同数量的增长而增长），CCCC在1H10的利润率将恢复在项目期限的前20％中，应按成本确认，这意味着项目开始时的利润率将为零）。我们预计随着新合同和项目开工速度的放缓，利润率将稳定并提高。尽管1H09报告利润率下降，但我们认为这是收入动力恢复的积极信号，我们预计盈利能力最终将恢复。CCCC的主要业务包括基础设施建设，设计，疏and和港口机械设备。在基础设施建设方面，港口建设一直是最大的收入驱动力，而过去它贡献了40％以上的收入。由于2009年全球经济放缓，海上贸易的需求下降，我们预计与港口相关的建设将在稍后开始恢复，而公路和铁路建设将成为主要的盈利驱动力。 CCCC业务组合的多元化性质为行业偏向政策的任何负面影响提供了缓冲。基础设施–稳定增长端口吞吐量：恢复方式2009年首11个月，中国对航道的投资为903亿元人民币，同比增长10.1％，略低于其2008年全年的11.4％。尽管同期内河的增幅更好，同比增长48.8％，但仅占总投资的四分之一。水路投资总体仍然疲软。我们认为，中国大多数沿海城市已经建立了某些海上贸易设施，对新建建筑物的需求并不高。此外，中国大多数港口都是由港口运营商投资的，我们预计投资对经济利益更加敏感。尽管2010财年有望实现复苏，但全球经济放缓的程度仍可能损害船公司和港口运营商的盈利能力，并在短期内阻碍其进行新投资。为了在宕机期间生存下来，我们认为建设商将专注于先进技术进行港口升级，而不是大型港口建设。鉴于中交集团已占据港口建设80％以上的份额，我们相信由于其优势地位，它可以维持其讨价还价的能力。但是，该细分市场的收入增长可能会放缓。图1.1内河每月固定资产投资图1.2沿海港口每月固定资产投资资料来源：交通部，未来资产研究部资料来源：交通部，未来资产研究部 2010年2月5日李小龙分析师852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，Reg。运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk中国通信施工1800港币5同比增长固定资产投资五月09五月08五月07100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%（人民币百万元）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000五月06同比增长固定资产投资一月09一月07一月08300%250%200%150%100%50%0%-50%（人民币百万元）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000一月06高速公路：09财年增长强劲2009年首11个月，公路固定资产投资为8,658亿元人民币，同比增长44.4％。中国交建仅在2009年上半年就赢得了565亿元的新合同，同比增长148.5％。我们认为，旨在保持经济增长步伐的政府规划政策推动了高速公路新合同的急剧增长。我们预计投资的高增长不太可能持续，我们预计高速公路投资的增长已达到顶峰。但是，高速公路市场非常分散，我们认