本年度公司内外部环境相当有利

风华高科（000636） 调研报告 TMT/电子元器件 本年度公司内外部环境相当有利 重要事件： 2010 年 1 月 27 日我们对国内大型片式元件制造商风华高科进行了实地调研，根据与公司管理层的交流并结合我们的判断，作如下报告： 核心观点： 1．2010年终端产品景气度高为公司提供有利外部环境 片式元件的景气度与下游应用领域状况高度相关，2010年终端产品的高增长性有助于为企业提供有利外部环境。风华高科作为国际八大片式元件厂商之一，拥有一定的规模优势，其片式元件产品市场份额约为3%左右，因此较易感受到景气度回升。我们认为公司本年度业绩反转的可能性较大，并认为在年后消费旺季到达之前，市场渠道货源将会出现一定紧张，对于公司的销售保持增长呈乐观态度。 研究员 薄小明 李皓 E_mail: clark1205@tom.com 电话： 0755－83689042 报告日期 2010-1-30 6 个月目标价 10 元 当前股价 8.35 元 持有 投资评级 基础数据 上证指数 2989.29 总股本（百万） 670.97 2．公司技术演进从未停止，产品结构升级是长期目标 548.45 流通A股（百万股） 公司现有产品应用相对低端因而毛利率水平低下是造成近几年盈利能力不佳的原因之一。其关键问题是公司对下游应用变化反应不及时，产品结构及产能扩充的调整上落后于领先厂商所致，而这一点已经受到了公司高层的关注。公司并不缺乏研发实力和技术积累，技术演进也并未停止。由于元器件行业特征决定价格逐年呈跌势，因此新技术和高附加产品将会是维系必要毛利率水平的关键因素之一，我们认为风华高科具有这样的素质和实力。 0.00 流通B股（百万股） 4579.58 流通A股市值（百万） 5602.57 总市值（百万） 2.66 每股净资产（元） -18.07 ROE（TTM） 38.66 资产负债率 3．控股股东易主促进企业内在变化 -17.34 动态市盈率 公司在经历控股股东变换之后，内部经营和管理趋于稳定，广晟公司的入主带给风华高科的积极影响因素较多，不仅为公司打通了融资渠道，有利于公司产品升级和产能升级，并使得公司管理精细化程度得到提升，激发了员工活力。最重要的是其旗下现有的部分电子资产与风华高科存在明显的互补效应，具有进一步整合的可能性。因此我们认为目前风华高科在内部环境上同样有利。 3.13 动态市净率 近一年股价表现 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%09-0209-0409-0709-1010-01风华高科深证成指 4. 建议关注公司毛利率水平变化和销售增速 元器件行业竞争激烈价格逐年递减，风华高科从03年以后毛利率水平偏低与其未能实现与行业升级同步的状态相关。而公司收入构成中，约有40%（08年）来源于毛利率更低的材料贸易及设备销售。因此公司未来结构调整和技术升级都将会导致毛利率水平发生变化，以其作为反映公司外部盈利能力的指标十分灵敏。而未来销售增速变化可以表征企业是否把握住了外部有利时机，因此同样重要。 投资建议： 我们认为10年公司内外部环境较为有利：在外部存在业绩反转步入良性发展轨道、在内部实现整合产生质变的可能性。扣除非经营收益预计公司09、10、11年EPS为0.06、0.11、0.17元，对应PE为127、71、48倍。建议积极关注公司未来变化，并予以持有评级。 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路 68 号航空大厦 2902 室（518031） 2008A2009E 2010E2011E经营预测与估值 1927 1535 1869 2141 营业收入(百万元) (+/-%) 0-20 2215-431 43 77 114 归属母公司净利润(百万元) -(+/-%) - 7948-0.64 0.06 0.11 0.17 EPS(元) - 127.22 71.23 48.17 P/E(倍) 资料来源：江南金融研究所 风华高科调研报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 1．2010年终端产品景气度高为公司提供有利外部环境 风华高科是世界八大片式元件生产厂商之一，产品主要包括：片式多层陶瓷电容（MLCC）、片式电阻和电感等，占公司整体营业收入的60%左右（09年中报）。其中MLCC是公司主力产品，其常规格尺寸为0402系列，属于市场主流需求尺寸，销售收入约占据总收入的30%。公司大部分产品主要应用于消费电子领域，其中制造MLCC的磁粉材料60%能够实现自给。 图表 1 公司主营收入构成 MLCC, 28.26%片式电阻器,13.37%软磁铁氧体磁芯, 9.56%片式电感器,6.72%其他, 42.09%MLCC片式电阻器软磁铁氧体磁芯片式电感器其他 资料来源：公司09年中报 随着终端设备的小型化趋势，市场对片式电容和电阻等的需求呈高增长态势，特别是在消费电子和通信设备领域，其需求是近年来驱动行业增长的重要动力，应用数量约占整个市场的50%以上。在2010年，我们对于下游终端产品的增长具有较高的预期，特别是LCD、手机和笔记本的增长性十分明显。 在LCD领域，由于LCD对CRT电视的加速替代致使本年度LCD电视出货量将会较09年成长约20%，而国内家电下乡及以旧换新政策深化将会促使国内市场增速有望超出行业平均水平。而在手机领域，预计整体增幅也将达到12%，并且国内3G布局的加速更加为国内市场的需求添加动力。在笔记本领域，同样存在其对台式机的替代过程，在09年金融危机时该替代过程依旧强劲，而在2010年，新型处理器（i7，i5等）和WIN7等的推广使得该领域维持高增长较为确定。 而这种趋势对于上游片式元件厂商的带动作用十分显著。以MLCC为例，根据数据显示，平板电视中对于片式电容需求在500-800颗，手机在200-400颗、笔记本在400-800颗左右。因此终端的增长将会放大对元器件的需求，而相对于08年，09年各大厂商的产能扩充并不大，并且由于为了应对危机各厂商对于库存控制都较为谨慎。因此在这种形势下，一旦终端产品开始发力将会将景气度迅速传递到上游，未来市场中渠道库存的紧张和产品价格降幅趋缓的情况值得期待。 由于片式元件行业整体的集中度较高，前十大厂商市场占有率就已经超过85%，因此风华高科作为规模较大的片式元件厂商之一无疑会在这种局面中得到益处。虽然公司产品应用较为低端，长期以来受到价格下降的影响盈利能力偏低，但是市场的回暖对于缓解价格降幅和竞争压力有一定作用，而由于公司产能近年来变化较小，因此有望维系高的产能利用率,并依托出货量增长使得即使在相对较低毛利率水平下实现高周转的可能性加大，进而对提升内在盈利能力大有帮助。根据09年3Q报告显示，公司单季毛利率达到21.5%，属于近3年来的最好水平，排除会计因素干扰依旧显示出短期盈利能力已经恢复。由于公司产品的销售额中一半直供终端厂商一半供应渠道，因此无论哪一方需求趋紧都会对公司产生积极影响。根据了解，公司目前订单状况良好，定单由短单急单向长单转化，下游需求的回升已经能够逐渐感受到。 风华高科调研报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 2．公司技术演进从未停止，产品结构和产能升级是长期目标 近年来公司所处局面可谓十分艰难。在外部，由于元器件价格逐年走低市场竞争加剧，而公司并未能根据市场需求结构变化及时调整产品结构，产能扩张也大大落后于领先厂商，因此虽然在行业洗牌的过程中能够勉强支撑，行业内排名并未明显变化。但是其产品技术实力、产能状况都已被逐渐拉大。在内部，由于原控股股东风华集团一直面临巨大问题，使得风华高科在资金渠道，研发投入上都受到了较大的影响。但是可喜的是，我们看到风华高科技术演进的步伐并未停止。 在片式元器件领域，业内领先厂商为日本和韩国厂商（TDK、三星、太阳诱电等）、其次为台湾厂商。而国内厂商属于第三个档次，其主要表现在于产品技术水平和供应结构上的差距。以目前主流应用的MLCC元件为例，由于终端产品的工作频率和集成度越来越高，市场对于高频率、大容值及低阻抗感抗的MLCC产品需求较大，而这一类产品国内厂商尚不能提供。数据显示，日本厂商同规格产品最高达到10μF容值以上，MLCC在500-1000层左右，而国内普遍还在1μF，200-300层左右。技术和产品的差距造就了企业产品的议价能力偏低，毛利率不理想，高端应用领域被占领殆尽。而产能规模的不足又进一步使得市场份额逐渐向领先厂商聚集。 因此可以看出，技术的演进和规模的扩张十分的必要，是未来拓展应用领域来抵御价格下降和提升整体竞争力的重要手段。而经历了股东易主的风华，公司内部稳定之后未来将会在这一方面进行深耕。从风华的研发实力而言，我们认为其是具有相当深厚的基础，公司拥有两个国家级科研机构，并与各大高校之间有产业化协作，国家政策和资金也有一定的扶持，因此在技术上缩小与行业领先企业差距的可能性依旧存在。根据公司网站信息，目前公司片容产品最小规格可以达到01005尺寸，虽然尚未量产，但是可以看出公司对未来行业需求向更小尺寸演进已逐渐地在打基础。根据交流，公司将在接下来的时间里对产能进行有针对性的扩充，如对目前0402和0201系列的产品进行逐步的扩产，其中对目前毛利率稍高的片阻产能扩充较大，其次是片容产能。对于元器件厂商来说，产能的扩大意味着规模优势和成本优势，是在低毛利水平下实现高整体盈利的重要因素，而这一点正是风华高科前些年所缺失的。以公司片容产能为例，目前单月产能为60亿片，而领先企业通常在150-200亿以上，因此可以说公司在这一方面的路还有很长。在未来，抓产能扩充的同时，公司在每年销售收入中计划拿出3%左右作为研发投入，抓紧缩小技术上与领先厂商的差距。在公司步入良性经营的轨道之后，我们认为其未来的变化将会逐渐被外界所认识。 3．控股股东易主促进企业内在变化 在09年7月，公司原控股股东将股权划拨至广晟资产经营有限公司名下之后，公司完成了实际控制人的转移，使得公司内部经营和管理趋于稳定。广晟入主带给风华高科的积极影响是显而易见的：首先，广晟入主为公司打通了融资渠道，公司资金制约已经得到消除，这一点对于风华高科甚为重要。公司财务报表显示，其生产设备的折旧率已经接近70%,虽对生产及良品率控制影响不大，但是其内生已经存在了设备更新的需求，而这种需求若能结合资金的供给也就意味着公司将有机会去弥补前些年发展不充分的遗憾，有利于公司产品升级和产能升级。从历史案例来看，当元器件行业低迷时期台湾厂商由于受到了政府资金上的大力支持，使得其在逆境中得到了珍贵的成长机会，缩小了与日本厂商的差距，为之后的发展奠定了基础。而国内目前针对新型元器件的相关扶持政策力度在加大，广晟更是广东省内盈利能力居前的大型企业，因此依托股东的优势，公司融资渠道和融资方式将会多元化，使得公司在未来产业升级和技术升级的道路上将会更为顺畅。其次，公司管理精细化程度得到