神冠控股集团有限公司：从中国肉制品加工业中崛起

Please see important notice on the last page. Company ReportShenguan Holdings(Group)(00829.HK) At the end of 2009, Shenguan production lines totaled about 126, higher than the company’s original plan of 116 lines. This may lead to the 50 production lines finished earlier in 2010. The investors were concerned about the competitors arising in China. In terms of the scale and the status as an early entrée in the Industry, we regard little threat the company faces currently. We maintain our earning forecast and TP HK$ 6.7 is the average of DCF range of HK$5.9-7.5 and maintain outperform We maintain our earning forecast Though the Company announced a positive earning alert today; we think the 09 earnings will meet our earlier forecast. The 10 new production lines put on at the end of December will only contribute profit in 2010. We currently maintain our forecast of 166 production lines at the end of 2010, but we think there is possibility that the company may beat our expectation by a faster rate. Faster growth of LTMP Industry We forecast that after the 166 production lines put into full production, the company can maintain 20%-30% YoY growth rate from 2012-2015, the same rate of China’s LTMP Industry. Besides, we think a diversity of the customers will decrease company’s risk of depending on big customers in the future. We estimate that Company’s sales to Shuanghui in 2009 will fall below 40% of its total sales. The management ‘s Industry experience is the key the President of the Company Zhou Yaxian has 30 years’ experience in collagen casing Industry and it is highly important to company’s growth. We regard the competitors not so competing interns of scale, technology and customer relationship for the lack of management experience. Valuation and earning forecast We maintain our earlier earning forecast. We forecast that 09-11 EPS is RMB0.19, 0.27 and 0.38 yuan respectively, which translates into 42% CAGR from 2009-2011.We maintain our earning forecast and TP HK$ 6.7 is the average of DCF range of HK$5.9-7.5 maintain outperform of the stock. Financials December 31(RMBmn) 2007 20082009E2010E2011ESales 259 454 75111961605Yo Y ( % ) 46% 75%65%59%34%Earnings to stockholders 121.0 172.0307.7 461.0 625.7 Yo Y ( % ) 42% 42%79%50%36%EPS(RMByuan) 0.10 0.140.190.280.38PE 52.8 37.1 28.7 19.5 14.2 PB 33.4 22.0 4.2 3.6 3.0 Outperform (prior：Outperform) TP：HK$ 6.7 Current price：HK$6.05 China Merchants Securities (HK) Gloria Wang 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 29 Jan 2010 Key data HSI Index 20356HSCEI Index 11636S/O（mn） 166000S/O (HK)（mn） 166000Mkt cap (HK) (mn) 9130BVPS（HKD） 1.35Major share holder Holding (％)Rich Top future 60.88%Free float 29.3%Industry F&BShare performance %1m 6m12mAbsolute return Relative return Source：Bloomberg Related research 1、《肉制品加工行业的利乐包装》2009/12/2 Rising from China’s Processed Meat Industry Source: Company data, CMS(HK) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告神冠控股集团有限公司 (00829.HK) 神冠1月28日发布了盈利超公司预期的公告。截至2009年底，公司生产线已经达到126条，超出之前计划的116条。我们认为2010年公司生产线达到166条的计划完全可能再次提前完成。虽然近期有关于生产胶原蛋白肠衣的竞争者出现的报道，不过考虑到公司相对于竞争者的规模优势以及行业地位，我们认为短期内对公司的威胁不大，我们维持对公司较为积极的看法。我们维持之前的盈利预测，维持DCF估值的估值价区间5.9-7.5港元,我们的目标价6.7港元是区间的平均值。 我们维持对公司的盈利预期 公司公告称2009财年的盈利超过招股书上2.8亿元人民币的盈利预期。我们维持对公司2009年的股东应占利润3.08亿元人民币的预测。虽然12月底提前上线10条线，但盈利贡献将要在2010年反映出来。我们目前仍然维持2010年生产线总数达到166条的看法。但是不排除2010年上线速度可能会继续超出预期。 低温肉制品行业发展状况良好 我们预计2011年公司166条生产线满产以后，2012-2015年公司收入可以保持中国低温肉制品市场的增长幅度，即20%-30%的增长速度。此外，我们判断公司未来客户多元化发展，预计2009年双汇的销售收入占比将要减小到40%以下，我们认为这对于公司来说，降低了对客户依赖的风险。 管理层技术以及经验也是我们看好公司的原因 公司主席周亚仙在胶原蛋白肠衣行业有30年的行业经验，对胶原蛋白肠衣生产技术、工艺以及市场富有经验。我们认为短期内虽然有一些竞争者出现的报道，但是我们认为不论是规模、工艺技术以及和客户多年关系维持等硬件、软件方面离公司都有一定的距离。从另外一个角度来讲也说明行业仍然有较大的成长空间，因此吸引竞争者进入。 估值和盈利预测 我们维持之前的盈利判断，预计09-11年EPS达到人民币0.19，0.27以及0.38元。即2009-2011年净利润复合增长率达到42%。我们维持DCF估值的估值价区间5.9-7.5港元,我们的目标价6.7港元是区间的平均值。 盈利预测及估值 12月31日(RMB百万元) 2007 20082009E2010E2011E营业额 259 454 75111961605增长(%) 46% 75%65%59%34%股东应占盈利 121.0 172.0307.7 461.0 625.7 增长(%) 42% 42%79%50%36%每股基本收益(RMB元) 0.10 0.140.190.280.38PE 52.8 37.1 28.7 19.5 14.2 PB 33.4 22.0 4.2 3.6 3.0 优于大市 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 6.7 现价：HK$6.05 招商证券(香港)研究部 王晓涤 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 2010年1月29日 基础数据 恒生指数 20356H股指数 11636总股数（万股） 166000港股股数（万股） 166000港股市值(港元百万) 9130每股净资产（港元） 1.35主要股东 持股(％)Rich Top Future 60.88%自由流通量 29.3%行业食品饮料股价表现 %1m 6m12m绝对表现 相对恒指表现 资料来源：彭博 相关报告 1、《肉制品加工行业的利乐包