柘中建设：PHC管桩龙头，IPO助扩张

新股分析 首次报告 发 行 价： 19.90 元投资要点： ■PHC 管桩行业龙头：公司是国内预应力混凝土管桩行业内品种最全、综合实力最强的PHC管桩重要生产企业之一，同时是国内大直径PHC 管桩领域最主要的生产基地之一。公司主要目标市场为长三角地区，09年上半年该地区收入占公司总收入的73%。 ■大直径PHC管桩市场前景广阔：PHC管桩因其综合优势成为最主要的管桩品种，占所有混凝土管桩产量的80%以上。（1）小直径PHC管桩竞争激烈，利润空间较低。（2）受益于港口、码头以及船舶制造业的发展，大直径管桩年需求在700万米以上，应用领域已经扩展到陆路运输项目。而目前具备大直径PHC管桩生产能力的企业仅7家，年产能320万米；且因技术壁垒、运输条件限制，供给能力短期难有大规模增长。由于供应能力不足，部分港口工程仍采用钢管桩或者现场灌注桩。因此大直径PHC管桩供不应求的局面仍将持续，利润空间将维持相对较高的水平。■募投项目解决产能瓶颈：目前公司大直径 PHC 管桩年产能 80 万米，已处于满负荷运作状态，同时运输能力不足，本次募投项目的实施将有效解决生产及运输能力瓶颈。募集资金主要投向大直径PHC管桩技术改造项目，新增大直径PHC管桩产能约80万米（产能实现翻番），新增 50万米的管桩码头装卸能力、80万米管桩水上运输能力。 存在风险：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。 合理估值区间： ■ 预计09-11年EPS分别为0.40元、0.61元、0.85元，发行价19.9元，相对于2010年发行市盈率32.6倍，基本反映了公司合理价值。财务数据摘要：百万元 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入 326 347 505 685 同比增长 4.05% 6.40% 45.63%35.76%归属母公司净利润 47 54 82 115 同比增长 -6.24% 14.04% 51.93%40.45%每股收益（元） 0.35 0.40 0.61 0.85 P/E（倍） 56.7 49.7 32.7 23.3 2010年1月27日 PHC管桩龙头，IPO助扩张 柘中建设（002346） 分析师 徐永超 Tel.：010-59355747 Email：xuyc@chinans.com.cn 主要数据 发 行 股 本 ： 35 百万股 发行后总股本： 135 百万股 发 行 价 ： 19.90 元 2 柘中建设│新股分析敬请阅读正文之后的免责声明 一、PHC管桩行业龙头 （一）公司概况 公司是国内预应力混凝土管桩行业内品种最全、综合实力最强的PHC管桩重要生产企业之一，同时是国内Φ600以上大直径PHC 管桩领域最主要的生产基地之一。公司主要目标市场为长三角地区，09年上半年该地区收入占公司总收入的73%，其中上海地区占比为21%。受国内经济增长放缓影响，08年下半年公司收入增速放缓，全年同比增长仅为4.05%。09年受益于国内基础设施建设投资加快、海外市场成功开拓（出口占比达到22%），公司产品销售良好，其中Φ600以上大直径PHC 管桩产品的销售基本与去年同期持平，已回复到历史最好水平。 图表 1 历年收入增长 图表 2 09 年上半年区域市场结构 2.143.133.261.63-12342006200720082009H亿元 长三角（非上海）52%出口22%非长三角5%上海21% 资料来源：招股说明书、民族证券 资料来源：招股说明书、民族证券 （二）股权结构 本次公开发行3500万股，占发行后总股本的25.93%（发行后总股本为13500万股）。公司控股股东为上海柘中（集团）有限公司，持有公司9,510万股，占发行前总股本的95.1%、发行后总股本的70.44%。公司实际控制人为陆仁军、蒋陆峰父子，本次发行前，通过控制公司控股股东柘中集团及股东康峰投资，合计间接享有88.87%股权；发行后，间接持股比例仍超过65.83%。 图表 3 发行前后股权结构变化 股东名称 发行前 发行后 持股数（万股）持股比例 持股数（万股） 持股比例 上海柘中（集团）有限公司 9,51095.10%9,510 70.44%上海康峰投资管理有限公司 4904.90%490 3.63%公众投资者（A 股） -3,500 25.93%合计 10,000100.00%13,500 100.00%资料来源：招股说明书、民族证券 3 柘中建设│新股分析敬请阅读正文之后的免责声明二、增长驱动力分析 （一）大直径PHC管桩市场前景广阔 预应力混凝土管桩主要用于建筑工程的基础施工，其中PHC管桩（预应力高强度混凝土管桩）因其沉桩质量可靠、工程造价相对较低等方面的综合优势，成为最主要的管桩品种，占所有混凝土管桩产量的80%以上。 按行业惯例，PHC管桩分为小直径PHC管桩（直径Φ600以下）和大直径PHC管桩（直径Φ600以上）。小直径PCH管桩主要用于多、高层建筑、高速公路、高架道路、电厂等陆上建筑工程基础，大直径PHC管桩则主要用于港口、码头、大跨度桥梁、船台船坞、取排水系统等水上建筑工程基础。目前全国管桩生产企业已将近350家，但规模化量产的企业家数不多，且绝大部分集中在Φ600以下的小直径PHC管桩领域，竞争相对激烈，利润空间较低。而大直径PHC管桩市场前景广阔： （1）供给能力短期难有大规模增长。生产销售大直径混凝土PHC管桩的企业仅7家左右，且供给能力短期难有大规模增长，主要由于以下两个原因：①技术壁垒：大直径PHC管桩主要针对施工难度大、对产品质量要求较高的水工项目建设市场，属于混凝土管桩行业的高端产品，对生产企业的技术要求较高；②运输条件限制：由于大直径PHC管桩单位重量较重、单节长度较长且多用于水工项目，这使得该产品必须主要采用水路方式运输，从而要求企业必须拥有自身的水岸线及具备2千吨以上驳船装载的出桩码头，这一条件极大地限制了目前行业内的大部分管桩企业进入这一领域。 （2）需求旺盛，供不应求的格局仍将持续。①需求旺盛：目前我国大直径PHC管桩的应用呈现出快速增长的态势。根据我国港口、码头以及船舶制造业的发展规划进行测算，上述行业目前对大直径PHC管桩的市场需求约为每年700万米以上。同时，大直径PHC 管桩的运用已经扩展到了陆路运输领域，如沪杭高铁项目中就部分采用大直径PHC管桩。②潜在需求：由于大直径PHC管桩供应的能力不足，部分港口或码头工程项目仍采用钢管桩或者现场灌注桩的方式进行，导致了国内目前整个大直径PHC管桩市场规模较小；而由于大直径PHC管桩在沉桩质量、工程造价等方面的优势，如果市场供给扩大则该部分潜在需求将得到释放。③目前具有规模生产大直径PHC管桩的企业仅有七家，年总产能仅为320万米左右。因此大直径PHC管桩供不应求的局面仍将持续，利润空间仍将维持相对较高的水平。 （二）IPO助公司快速扩张 1、公司竞争优势 由于小直径PHC管桩市场竞争激烈，公司调整产品结构向高附加值的大直径PHC管桩倾斜，Φ600以上的大直径PHC管桩的收入占比从06年的51%提高到95%。相对于行业内同类企业，公司拥有以下优势： （1）产品系列齐全，高端市场优势：公司PHC管桩覆盖直径Φ400-Φ1400、单节长度7-39米等各个品种，齐全的产品品种能够从广度和深度上有效满足市场的需求。①一揽子解决方案：大型工程项目如船厂、发电厂、钢厂等，对管桩产品系列要求较为宽广，桩基既有陆域部分，又有水上部分；所需管桩包括不同直径、长度、强度、承载力的产品，公司依靠齐全的产品系列可以提供一揽子解决方案，具有很强的竞争优势。②高端市场优势：公司将PHC 管桩单节长度开拓性的延伸到39米（目前国内其他大直径PHC管桩生产企业仅达到单节30米），很好的解决了深水港码头对桩基的特殊要求，在PHC管桩高端市场的开拓与竞争中处于领先地位。 （2）生产成本优势：①运输成本：公司位于黄浦江畔，拥有砂石料码头、散装水泥储备库，可以充分利用 4 柘中建设│新股分析敬请阅读正文之后的免责声明水上运输有利条件，降低原材料运输成本。②钢材采购成本：公司配套建设管桩专用高强度凹螺纹钢筋生产线3条和冷拔线生产线2条，具备对凹螺纹钢筋的深加工能力，相对行业内普遍采用的直接采购方式，可以有效降低钢材的采购成本。③混凝土生产成本：公司研究出一套优化混凝土设计配合比的特有技术，在保障管桩质量的前提下，以优质石英粉等量替代30%高标号水泥，利用高压蒸养工艺既保证了混凝土强度，又降低材料成本。一吨石英粉替代水泥能降低成本120元左右，08年该项技术共降低生产成本近378万元。 图表 4 公司收入结构 图表 5 大/小直径 PHC 管桩毛利率变化 -12342006200720082009H亿元大直径小直径钢管桩其他业务 5%10%15%20%25%30%35%2006200720082009H大直径小直径资料来源：招股说明书、民族证券 资料来源：招股说明书、民族证券 （3）区域及水运优势：由于主要针对水工建筑市场且产品体积大、长度长、重量重，因此大直径PHC管桩得主要运输方式是水路运输，这就要求企业必须拥有大吨位级港口码头设施。公司位于黄浦江畔，拥有318米水岸线，并建有4,000T级挖入式港池板桩出桩码头，能够充分利用黄浦江及长江流域的黄金水道，具备业内绝大部分管桩企业所无法比拟的优势。公司拟利用募集资金新建一座4,000T级挖入式港池板桩出桩码头并新购5条专用运桩船，扩大码头装卸及水运能力，进一步提升公司区域及水运优势。 2、募投项目解决产能瓶颈 （1）大直径PHC管桩生产线满负荷运转 公司现有小直径、大直径PHC管桩生产线各2条，其中小直径PHC管桩年产能120万米，大直径PHC管桩年产能80万米。07年-08年上半年，公司大直径PHC管桩生产线实际处于满负荷运作状态。08年下半年受全球金融风暴影响，国内工程建设投资热情降低，公司大直径PHC管桩产能利用率同比大幅下降到57%。受益于国家基建投资政策的实施，08年四季度新接工程订单环比出现大幅上升，在建工程逐步恢复正常供桩；09年上半年大直径PHC管桩生产线的产能利用率已经恢复到满负荷运作状态。 公司大直径PHC管桩生产线已处于满负荷运作状态，在现有产能下产量继续提升的空间有限，公司面临产能瓶颈；同时大直径PHC管桩的运输能力不足的问题仍然存在。扩大大直径PHC管桩的生产能力及运输能力成为公司目前发展的重要问题。 （2）募投项目情况 本次发行价格为每股19.90元，募集资金净额6.49亿元，其中募集资金项目计划投资3.06亿元，超募资金3.43亿元，根据招股说明书计划，将用于补充流动资金或偿还贷款。募集资金主要投向大直径PHC管桩技术改造项目， 5 柘中建设│新股分析敬请阅读正文之后的免责声明其中包括： ①通过对公司现有部分大直径PHC管桩车间的改扩建，新增Φ600以上大直径PHC管桩产能约80万米（大直径PHC管桩总产能将达到160万米），并配套新建4000吨级挖入式港池板桩码头新增50万米的管桩码头年装卸能力。项目建成后，将新增年销售收入32000万元，年均净利润6915万元。 ②通过购置5条4200吨级（最大排水量4200吨、最大装载量3000吨）运桩船，按照运输距离250海里左右进行测算，新增管桩年水上运输能力约80万米；预计新增年销售收入5600万元，年均净利润1068万元。 ③新建企业产品研发中心，研究方向主要集中于余浆利用、非压蒸养护工艺以及开发耐久高强预应力混凝土管桩（DPHC）。研发中心的运行，将有助于提高公司的产品质量、技术含量、推动产品更新换代，从而增强公司核心竞争力。 图表 6 募集资金投向（万元） 募集资金使用项目 项目总投资 募集资金投入计划 新增销售收入 新增净利润 第一年