利率市场每周评论：春节后流动性趋紧概率大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券报告2010年01月18日 债券分析师 何欣，CFA 0755-82026833 hexin@cjis.cn 申俊华 0755-82026754 shenjunhua@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 -3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%2009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债央票总财富指数中债短融总财富指数中债企业债总财富指数 央票收益率走势 0.51.01.52.02.53.0009-01009-02009-03009-04009-05009-06009-07009-08009-09009-10009-11009-123M1Y3Y 相关报告 债券市场2010年投资展望——波段机会值得期待 2010/1/7 债券市场2010年1月投资展望——2006？2007？ 2010/1/4 债券市场2009年12月投资展望——年底宜兑现浮赢 2009/12/2 债券市场2009年4季度投资展望——树静而风不止 2009/10/12 利率市场每周评论（2010-01-18） 春节后流动性趋紧概率大 投资要点： ¾ “短期资金”流入规模有增加趋势——上周公布的金融信贷数据无疑是滞后数据，无助于我们判断货币政策和债券市场。但是关于外汇占款和外汇储备月度增量数据却值得关注。尽管12月外汇储备增量异常下降，但结合四季度全部时点的数据考察，外汇储备和外汇占款增量仍然较多，显示“短期资金”流入规模有上升趋势。 ¾ 存款准备金率只是第一只靴子——上周央行提高了存款准备金率，但货币市场收益率并未大幅上行，甚至公开市场操作三个月期央票利率亦未上升。我们预计货币当局仍担忧利率上行过快可能会对外汇占款形成过大压力，亦有可能出于对春节流动性安排的考虑。但由于经济“过热”苗头已现，信贷扩张的步伐难以减缓，故而我们认为一季度内货币市场流动性趋紧的概率极大。未来各种数量型的紧缩政策将陆续出台，我们也不排除人民币汇率出现松动的可能，但短期仍不足以起到足够的紧缩力度。 ¾ 春节之后流动性极有可能趋于紧张——从对商业银行超储资金绝对规模的测算以及未来变化的估算，我们预计春节后，银行间货币市场流动性趋紧的可能性极大。其背后的含义就是投资人须为春节后准备较为充裕的流动性。 ¾ 债券市场一波三折，企业债依然强劲——上周政策面主导债券市场，债市上演波浪形走势。中债总财富指数单周小幅下挫0.05%，但信用债券依然走势强劲，企业债单周收益高达0.22%。国债收益率曲线短端上扬平坦化。金融债-国债短端利差下滑，2年期金融债相对价值不再，但10年期国债和5年期金融债相对价值较大。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 1 宏观经济——“短期游资”回升值得关注 上周，央行公布12月份金融数据，当月新增人民币贷款3798亿，高于此前市场普遍预期的2000～3000亿的信贷规模。人民币信贷同比增长31.74％（图 1），环比略有回落。12月份货币供应量同比增长27.8％，环比继续回落（图 2）。 尽管12月份数据显示信贷规模和货币供应量增速开始回落，但此数据已经不足以成为判断通胀、货币政策和债券市场增长的主要依据。因传闻中的一月份信贷迅猛增长可能已经成为未来经济和市场的隐患，并将成为经济政策的决定性因素。 值得关注的是12月份外汇储备数据出现异常，当月外汇储备增量仅103.64亿美元（图 3），甚至远远低于以当月贸易顺差和FDI两者超过300亿美元的规模，貌似呈现资金流出格局。 但是从其他几个方面的数据，仍可认为外币资金流入速度并未放缓：首先，从12月外汇占款数据来看，当月新增外汇占款规模在2910亿（图 4），虽按环比计算的外汇占款增速略有下降，但仍高于09年初10％左右的环比增速（图 5）；其次，我们看到，尽管外汇储备12月当月增加规模不大，但10-11月份的月度增加量以人民币计值远高过外汇占款增量，这使得以6个月为计算周期的外汇储备增加量超过同期限的外汇占款增量（图 6），也无法形成外币资金在09年最后一个季度出现流出的结论；第三，我们看到，12月份外汇贷款增速仍然进一步增加，而由于12月出口增速快速反弹，人民币的升值预期进一步加强，推升以汇率和利率匡算的人民币吸引力指标进一步上升（图 8），尽管我们认为“短期资金”——传说中的热钱——在2010年初难以大幅上升1，但未来流入速度无疑有进一步加快的可能。 图 1：月度新增贷款情况 图 2：货币供应量12月环比增速（％）继续回落 贷款当月新增3,2671,2952,9581,4542,1424857,7183,798-5,000-5,00010,00015,00020,00020022003200420052006200720082009（亿） 10152025303540455020052006200720082009M2_YOYM2_SA_QOQ 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 1 详细分析见《债券市场2010年投资展望——波段机会值得期待》2010/1/7 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 图 3：12月外汇储备新增规模骤然降低 图 4：但外汇占款规模仍稳中有升 -350-150502504506508501,0502006200720082009（亿美元） -2,500-5001,5003,5005,5007,50020052006200720082009（亿人民币） 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 图 5：外汇占款环比增速（％）略微放缓 图 6：外汇占款6个月的平均增量仍高于外汇占款 -40-2002040608010020052006200720082009FOREX_PUR_YOYFOREX_PUR_SA_MOM -4,000-2,000-2,0004,0006,0008,00020002002200420062008外汇占款月新增（RMB亿）（6MMA）外汇储备月新增（RMB亿）（6MMA）数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 图 7：外币贷款增速持续上升 图 8：但人民币吸引力指数仍在上升 -20020406020022003200420052006200720082009(%) -10%-5%0%5%10%15%199819992000200120022003200420052006200720082009-20-15-10-5-5101520人民币吸引力指标（％，左轴）资金流入（10Bil USD)(6MMA) 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 数据来源：BLOOMBERG，中投证券研究所 2 货币政策——春节后流动性趋紧概率大 上周央行货币政策可谓一波三折，在周二公开市场操作中调升了1年期央票发行收益率8BP，并开展了2000亿的天量正回购之后，并于当晚将金融机构存款准备金率上调0.5%。就在市场普遍预期央行将挥动紧缩大旗收紧流动性、并逐渐调升央票利率之时，央行却在周四的公开市场操作中维持3月期央票收益率不变，令市场一头雾水。 从央行OMO工具的品种选择来看，1年期央票利率上升8BP的同时（图 9），仍然维持较小的发行量；而在其他短期限工具（小于3个月）在发行利率不变的情况下（图 9），加大了回笼规模，最终使得当周资金回笼规模维持在 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 千亿以上（图 11），并推动资金的加权平均回笼期限迅速降至68天（图 12）。 对于三个月期央票利率停止上行，我们有如下看法： 第一，央行对利率这样的价格手段运用仍相当谨慎。从本文第一部分内容可以看到，由于人民币利率仍高于美元利率，而人民币升至预期进一步上升，过多调节利率水平可能会引起外汇占款进一步增加。 第二，但货币市场利率水平最终会上行。由于货币市场利率是资金趋于紧张的表象，而非结果，央行若希望商业银行在一季度减少信贷投放利率，必须通过各种手段减少商业银行充裕的流动性。未来央行可能采用诸如提升存款准备金率、定向央票、发行三年期央票等各种方式紧缩流动性，故而紧缩的“靴子”不只有一双。当然，由于农历新年将至，出于对流动性安排的考虑，央行可能更倾向于运用短期限货币回笼工具大力回笼市场流动性；待农历春节之后，才可能更快的提升货币市场利率水平。 第三，我们此前预计商业银行超储率水平在2009年底可能在3.2％左右的较低水平，但货币市场流动性却仍然充裕。可能是由于2009年快速增长的存款规模提高了超储资金的绝对量，导致部分以绝对规模进行备付金管理的金融机构有大量的“闲钱”可用。以3.2％超储率计算出的银行超额储备资金绝对规模可能超过1.8万亿（图 13），仅略低于2008年末的水平，仍然高于历年年末水平。不过若按照一月份1.2万亿的信贷投放、28％的存款增加以及3000亿的外汇贷款投放，合并考虑1月份当月央行5000亿的资金冲销操作，我们预计商业银行的超储资金规模会回落至1.1万亿左右，若央行在春节后再度提高存款准备金率，则很有可能将商业银行的超储率将至一万亿以下。根据过往数据来看，商业银行超储率将至万亿以下，往往容易产生流动性不足和货币市场利率飙升的情况。预计春节之后，货币市场出现流动性紧张的概率极大。 第四，近期出口增长快速反弹可能显示外需已经出现好转迹象。不论外需是出于补库存的短期反弹，还是由于其经济出现趋势性回升，我们预计未来2-3个月，出口反弹力度可能会维持在较高水平，故而人民币汇率极有可能顺应紧缩政策而出现小幅升值。但由于升值并不能短期缓解外汇占款压力，故而我们预计央行资金回笼压力仍大。 图 9：1年期央票发行利率上扬8BP 图 10：正回购发行利率持平于前期 0.81.01.21.41.61.82.009-0609-0709-0809-0909-1109-121Y3Y3M6M 0.80000.90001.00001.10001.20001.30001.40001.50001.60001.70001.80002008-122008-122009-012009-022009-032009-042009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-092009-102009-112009-122010-0128天91天 数据来源：CHINABOND，中投证券研究所 数据来源：CHINABOND，中投证券研究所 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/9 图 11：央行公开市场操作净回笼资金1020亿 图 12：央行加权平均货币回笼期限降至68天 -4000-3000-2000-1000010002000300040002009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-010.60.811.21.41.61.82存款准备金冻结量货币净回笼量银行间7天质押式回购利率(RHS) 20701201702202702008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-12加权平均天数四周移动平均 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 粉色柱为未来四周到期资金量 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 图 13：商业银行的超储资金规模绝对量仍高 图 14：3月期和1年期央票一二级市场利差下降 -5,00010,00015,00020,000