利率市场每周评论：表内信用扩张难敌“财货”双紧

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/利率市场每周评论 2015年2月16日 利率市场每周评论（2015-2-16） [Table_Title] 表内信用扩张难敌“财货”双紧 [Table_Summary] 投资要点： 本篇报告在讨论财政和货币政策双紧导致经济下滑速度加快之外，还讨论了油价对CPI以及核心CPI的“侵蚀”情况。  表内信贷扩张难敌“财货”双紧和资金外流——尽管1月份的银行信贷绝对规模达到了历史最高水平，但是一月份货币供应量和社会融资总额（TSF）增速却重回低谷。商业银行表外业务快速收缩是导致TSF增速下滑的主因；而资金外流和财政紧缩（表现在一月份财政性存款罕见大幅增长）是导致货币供应量增速下滑的主因，后者可能正是“盘活存量”财政资金的结果。  “诡异”的贷款余额上升，或暗藏银行表内外资产划转——从央行公布的数据来看，一月份人民币贷款余额较去年12月份增加超过2万亿，剔除当月新增贷款之后，还多增近5530亿，这是相当反常的情况。我们不排除有银行表外资产转回表内的可能，或许也是“影子银行”规范的另一面。  油价波动尚未“侵蚀”核心CPI——上周央行货币政策执行报告开辟专栏讨论大宗商品价格波动对CPI和货币政策的影响。在对油价和CPI以及核心CPI的解释力度进行量化分析之后，我们发现尽管油价波动对CPI的影响日趋显著，但是对剔除了能源和食品的核心CPI影响不大，如果货币政策以核心CPI为主要风向标，则油价波动尚不能够成为判断货币政策动向的主要指标。  政策展望：货币仍需更宽松，财政亦需发力。与我们此前的判断基本一致的是，一月份的货币信贷并未延续去年12月份的信用扩张途径，“宽货币”并未转化为“宽信贷”，而这背后的主要推手则始于13年以来对“影子银行”和“财政纪律”的整肃。由于信用收缩的速度比我们预期的还要快，故而政策应当以更快的速度放松，此外，对财政纪律的整肃同时，也应当采取更多更及时的手段增加有效财政支出，避免“货政”双紧的政策效果持续存在  上周市场回顾——短期资金利率走高，逆回购加码。春节逐渐临近，短期资金利率继续走高。央行在上周进一步加大逆回购力度。一级市场配臵需求保持强劲，二级市场收益率曲线下移。 [Table_Author] 作者 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn 署名人：刁思聪，FRM S0960514080001 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn [Table_Report] 中债系列指数近一年收益 各类债券资产指数周度变动 相关报告 利率市场每周评论(2015-02-09)——放松，正在加快 2015-02-09 利率市场2月投资展望(2015-02-03)——利率、汇率，内外有别 2015-02-03 利率市场每周评论(2015-01-26)——“应该”不“会”的距离 2014-1-26 利率市场每周评论(2015-01-19)——资金需求丌旺？ 2015-1-19 利率市场2015年投资展望——休养生息 2014-12-26 0%2%4%6%8%10%12%14%14-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-01中债总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数0.40%0.53%0.30%0.11%0.11%0.45%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%总指数国债金融债央票短融企业债 利率市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/11 一、 表内信用扩张难敌“货政”双紧 我们曾经在一月份的两篇周报里面提到尽管12月份的货币信贷和TSF数据同比和环比都出现明显反弹，但并不具备可持续性，而且从影子银行和财政纪律的不断整肃来看，“财政”和“货币”政策的双紧缩会使经济进一步下行，而且从一月份货币市场的表现来看，资金市场的宽松显示信贷需求已经有下降的趋势。从一月份的货币信贷和TSF数据印证了我们此前的观点。 首先是一月份的TSF（图1）和货币供应量增速（图2）都快速下滑，尽管当月的新增信贷规模创历史新高（图3）。导致TSF环比明显下降的主要因素是以银行表外业务为代表的“影子银行”业务进一步收缩，当月的同比增速滑落到10％以下的水平，环比增速更是下降接近20％（图4）。 图1：一月份TSF环比负增长 图2：M2环比增速同样下滑 数据来源： WIND资讯，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND资讯，中国中投证券研究总部 图3：尽管信贷环比增速有所回升 图4：一月份银行表外业务剧烈收缩 数据来源： WIND资讯，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND资讯，中国中投证券研究总部 其次是财政存款新增规模大大超过历史平均水平。当月新增财政存款水平高达7000亿，而过去五年的平均水平不足3200亿，2014年同期的水平为1531亿（图6），财政存款余额的同比增速也在当月快速攀升（图5）。我们猜测导致财政存款大规模上升的主要原因可能源于2014年末的国务院70号文1，该文件本着盘活财政资金的目的，清理“一般公共预算结转结余资金、政府性基金预算结转资金”等，并 1http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-01/21/content_9408.htm -12-8-4048121620242812M0112M0713M0113M0714M0114M0715M01TSF_SA_MOMTSF_YOY-10-505101520253012M0112M0713M0113M0714M0114M0715M01M2_SA_MOMM2_YOY-2002040608010012M0112M0713M0113M0714M0114M0715M01TSF_OFF_BS_YOYTSF_OFF_BS_SA_MOM 利率市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/11 “加强收入缴库管理”，这可能直接导致了财政资金的集中管理。从国务院盘活资金的主要动机来看，是为了促进财政的快速支出，所以我们预计这项指标持续上升的可能性不大，未来有可能以更快的政府支出的形势提振经济。 图5：一月份财政存款余额加速上升 图6：历年一月份财政存款新增规模（亿） 数据来源： WIND资讯，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND资讯，中国中投证券研究总部 “诡异”的贷款余额上升，或暗藏银行表内外资产划转。从央行公布的数据来看，一月份人民币贷款余额较去年12月份增加超过2万亿，剔除当月新增贷款之后，还多增近5530亿，这是相当反常的情况。因为从历史来看，银行贷款余额与新增贷款的关系应当是: 本期贷款余额＝上期贷款余额＋本期新增贷款 其中的差异DIFF＝[本期贷款余额-上期贷款余额＋本期新增贷款]。从历史数据来看，DIFF大幅波动时多数为负值（图7），其背后往往是银行剥离坏账的财务操作，这在商业银行实施大规模资产重组以期上市的2004-2005年期间并不罕见，即便是个别月份DIFF指标出现正值，但规模往往较小，可以不予考虑。我们猜测，2015年伊始该数据出现大幅度的征象偏离，可能是银行表外资产转回表内所致，如果社融统计数据中银行表外业务（委托贷款、信托贷款以及银行承兑汇票等）未作相应调整，则一月份TSF新增规模可能存在一定低估。 图7：一月份存款余额出现异动 图8：CPI和PPI环比负增长 数据来源： WIND资讯，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND资讯，中国中投证券研究总部 二、 油价波动尚未“侵蚀”核心CPI 上周公布的物价系列指数并不出乎我们的意料，财政和货币双紧的政策使得需-1000010002000300040005000600070008000200020032006200920122015 -6,000 -4,000 -2,000 - 2,000 4,000 6,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015-15-10-505101512M0112M0713M0113M0714M0114M0715M01PPI_SA_MOMCPI_SA_MOM 利率市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/11 求疲弱，经济结构调整更加速PPI下滑势头，所有的价格指数都出现明显下跌（图8）。值得关注的是，央行在其最新的而货币政策执行报告中辟专栏讨论大宗商品与货币政策的关系，并提出“如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应做出相应调整”。于是，大宗商品与核心CPI的关系成为我们关注的焦点。 过去的研究显示油价对CPI变动的解释力度不大。我们曾经通过量化分析研究过CPI的影响因素2，发现货币和产出这两大因素对于CPI的解释力达到50％左右。这意味着货币供给和需求是影响CPI最重要的两大因素，其余因素的解释力都低于50％，也包括原油等大宗商品价格。 不过国际油价波动对CPI影响力逐年上升。考虑到进入2013年之后，国内成品油价格的调整频率明显上升，而且调整幅度与国际原油价格幅度接轨程度较高，所以我们将2003～2015年这12年分成若干考察期间进行原油价格与CPI变动的量化分析。从分析结果可以发现2009年之前原油价格对于CPI的解释力较低（图9）。考虑到近年来国内成品油调价幅度加快，如果我们把时间区间换成2012年至今，结果显示油价对于CPI的解释力上升到17％左右。如果将时间区间换成2013年至今，则原油价格对CPI的解释力进一步上升到超过20％。 图9：原油价格波动对CPI的解释力 图10：原油价格波动对核心CPI的解释力 数据来源： WIND资讯，中国中投证券研究总部 注：横轴代表样本开始时间，样本截止时间均为2015年1月 数据来源：WIND资讯，中国中投证券研究总部 注：横轴代表样本开始时间，样本截止时间均为2015年1月 油价波动对CPI的子项有显著解释力。CPI的构成中包括交通通讯及服务的“车用燃料及零配件”项，另外还包括居住的“水、电及燃料”项，这两项环比数据从2011年开始公布，直观来看两者定基比走势与原油价格相关度较高（图11）、（图12）。对车用燃料及零配件项进行量化分析可以发现，原油价格对该项的解释力高达40％左右。对水、电及燃料项进行量化分析可以发现，原油价格对该项的解释力达到20％左右。 2详细请参见《债券（利率）市场2013年中期投资展望——逆风而行》 0%5%10%15%20%25%30%2003200920122013原有波动解释度0%5%10%15%20%25%30%2003200920122013原有波动解释度 利率市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/11 图11：CPI车用燃料及零配件项与原油高度相关 图12：CPI水、电及燃料项也与原油价格相关 数据来源： WIND资讯，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND资讯，中国中投证券研