新环保能源(03989)：Hembly International - Laying waste to China's garbage problem

3989港币/3989.HK李基思+852 2532 1110 – keith.li@cimb.com请仔细阅读本出版物末尾的重要披露。汉宝国际问尤克2010年1月15日ñOT[R阿迪HK $ 2.15@14/01/2010浪费中国的垃圾问题最高市值：14.15亿港元与环境有关垃圾发电领域的后起之秀Hembly正在将自己从服装的制造商和分销商转变为废物能源（WTE）专家。尽管中国的WTE市场仍然很新，但由于人们日益关注卫生，快速的城市化进程以及缺乏合适的垃圾填埋场，它具有巨大的增长潜力。与大多数其他公用事业项目相比，WTE项目享有优惠条件和良好的投资回报。 Hembly很小，但是有很多项目正在筹备中。它的厌氧消化技术更清洁，更环保，在竞争者中拥有绝对的竞争优势。我们认为，随着Hembly在未来1-2年的扩张和巩固其市场地位，可以对其进行重新评估。 Hembly应享有与其上市同行中国光大国际相当的EV /吨估值。如果电动汽车/吨的价格与中电国际相似，那么汉柏利的股价将为3.50港元。背景进入 WTE市场。 Hembly（经临时股东大会批准，公司名称从 Hembly International更改为 New Environmental Energy）从服装/服装制造商向WTE专家的转变始于2009年9月23日，当时该公司宣布从一组投资者（新世界发展（ New World Development），汉柏利董事长兼私人投资者梁先生）以115.554亿港元的价格通过本票和可转换债券的结合支付（见图1）。该交易已于2009年12月11日完成。在此之前，该公司于11月24日宣布以2.60港元的价格配售2500万股新股，以筹集6350万港元的净收益作为营运资金。图1：收购Biomax的注意事项考虑的方式定居（百万港元）发行给新世界的可转换债券（零息，5年，转换价格HK $ 1.20）488.0发行给梁先生的可转换债券（零息，5年，转换价格HK $ 1.20）188.0发行给梁先生的本票（零息，3年）80.5发行给Ngok先生的期票（零息，5年）255.0发行给先生的基于绩效的期票恩哥144.0总计1,155.5资料来源：CIMB Research公司服装业务的进一步处置。在将其在中国的服装和配饰经销商/零售商Well Metro的83.33％权益出售给新世界集团的香港联交所后，Hembrly的其余服装业务在1H09会产生经常性净亏损1,870万港元。 1月9日为1亿美元。2009年12月10日，公司宣布拟以6,000万港元将其在南京的采购，贸易和制造业务出售给第三方。出售南京业务将导致09年11月底的净亏损为3,090万港元，截至09年11月底的资产净值为7,760万港元，这将产生1,760万港元的特殊亏损，但将使Hembly能够分流更多的能源和资源用于WTE项目。我们相信，汉柏利将继续出售其余与服装相关的业务。 C汉娜/ HONGķONG [ 第2页 ]2图2：Hemply的部分1H09财务数据损益（百万港元）1HFY09资产负债表（港币百万元）6月9日结束持续经营收入508.4现金198.6（包括出售维尔地铁的1亿港元收益）持续经营的报告净利润(97.2)银行借款和透支（见注）548.8其中：关闭工厂的减值损失(78.5)净债务）(350.3)持续经营的经常性净利润(18.7)流动资产，不包括现金795.2流动负债，不包括银行借款339.3股东权益479.0注：银行借款和透支主要用于筹集营运资金。资料来源：公司，CIMB Research新世界集团的影响力不断增强。目前，亨比利由董事长恩恩克先生（Ngok Yan Yu）先生拥有27.36％，其他董事拥有0.75％，公众拥有71.89％。梁先生和新世界完全转换可换股票据将使新世界成为最大股东，持有36.26％的股份，其次是梁先生的13.97％。 Ngok先生的持股量将降低到13.62％，公众持股量将达到35.78％。随着2009年底副董事长，首席执行官和执行董事的辞职，董事会目前由三名执行董事，两名非执行董事和四名独立非执行董事组成。新任命的非执行董事之一吉尔伯特·胡志恒先生也是新世界发展的高级投资总监。我们认为新世界集团将对仍然空缺的副董事长和首席执行官职位产生影响力。关于百马背景。Biomax由Hembly的董事长Ngok先生于2002年创立，他也是中国城市环境卫生协会市政废物处理委员会的主席。新世界集团（New World Group）在1.5年前投资了Biomax。现有投资组合和未来扩展。目前，Biomax有1个WTE工厂正在运营，另外6个正在建设中的工厂计划于2012年1月开始运营。这6个新工厂将把Biomax的废物处理能力从现有的675吨/天提高到6,425吨/天容量从9.25兆瓦到71兆瓦Biomax定位于主要城市。现有项目位于深圳，上海，北京，南京，广州和南昌。 Biomax正在与安徽，长沙，江苏，浙江和河北等其他地区洽谈更多项目。 [ 第2页 ]3图3：Biomax的产品组合日常浪费浪费电力治疗归因于治疗代让步容量容量费用容量厂状态赌注期技术（吨/天）（吨/天）（人民币/吨）（十亿千瓦时）深圳平湖操作46%25焚化675311900.074北京东村10年4月60%27厌氧消化650390850.036上海普陀2010年7月94%30厌氧消化1,1001,0341480.069南昌泉陵11年7月100%27焚化1,2001,200780.131南京江北11年7月50%28焚化1,200600790.131上海金山11年7月100%27焚化6006001080.065广州李坑1月12日30%28厌氧消化1,000300690.063总6,4254,4350.569资料来源：CIMB Research公司厌氧消化的先进技术。Biomax拥有在中国使用的一些基于欧洲的固体废物处理技术的权利，包括Valorga和Linde的厌氧消化技术以及Masia的废物分类技术。当这些许可证在2012-2016年到期时，Biomax有权续签这些许可证。 Biomax将于2010年至2012年建成的工厂中有一半将采用厌氧消化技术。厌氧消化设施的投资成本为 Rmb400,000-500,000 / tonne / day，高于中国通常使用的焚烧厂的Rmb300,000-400,000 / tonne / day。但是，厌氧消化更清洁，更重要的是，它可以有效减少二次污染，因此已被一些地方政府所接受。深圳工厂超出设计能力。深圳平湖工厂拥有46％的股份就是一个成功的例子。该工厂于2006年以国有工厂的形式开始运营，然后在2008-2009年被Biomax分阶段收购。 Biomax现在拥有46％的股份，为此共支付了7000万元人民币。去年，该厂每天处理超过700吨的固体废物，超过了675吨的设计能力。该公司估计产生了1000万至2000万人民币的会计利润，以及2000万至3000万人民币的现金利润，这还加上了1000万人民币的折旧费用。 Biomax的7,000万元人民币投资将产生接近20％的年回报率。深圳平湖工厂处理深圳市龙岗区的城市垃圾，该厂占地844平方公里，人口450万。加上另外两个焚化厂，龙岗区每天产生的4000吨城市废物中只有一半通过焚化处理。深圳平湖工厂正在申请将其日产能从6.75亿吨扩大至9亿吨。由于扩建将需要再安装一台焚烧锅炉，因此额外的投资成本仅为每吨每天5000万元人民币或22.22万元人民币，远低于新工厂每天每吨30万元至40万元人民币的建设成本。北京东村的工厂对Hembly至关重要。北京东村工厂正在建设中，将于2010年4月至6月开始试运营。该工厂的开业对于集团是一个里程碑，因为它将是该公司第一个拥有主要股权的运营项目，并且是少数几家WTE之一。中国的植物采用厌氧消化技术。这是一家小型工厂，设计产能仅为每天650吨。作为BOT合同的一部分，该项目的最小承购量（由当地政府保证的处理量）不少于设计能力的80％。根据商定的每吨85元人民币的废物处理费，公司估计该项目的内部收益率将达到11-12％。目前，北京的城市垃圾都在填埋场处置。由于大都市区的快速扩张以及对环境和卫生问题的日益关注，未来北京厌氧消化技术应有足够的增长机会。规模宏大的上海项目将增强Hembly的市场地位。与北京相似，城市垃圾在上海是一个日益严重的问题。尽管上海已经有两个大型的焚烧厂，但缺乏合适的场所和人口密集表明对厌氧消化技术的需求更高。 Biomax的上海普陀工厂计划于2010年7月投产，日处理能力为1100吨。根据设计产能的80％最低承购额和议定的148元/吨废物处理费，目标项目的内部收益率是17-18％。 [ 第2页 ]4中国的垃圾发电行业对废物处理的需求不断增加。2008年，中国共有1.544亿吨城市垃圾，其中只有67％得到适当处理。主要的废物处理方法仍然是垃圾填埋场，占2008年处理的城市垃圾总量的82％。焚化占总量的15％。由于以下三个原因，对市政废物的处理需求很高：（1）33％的市政废物得不到适当处理；（2）随着土地价格的上涨和土地向农业和住宅用途的转化，提供了适当的垃圾填埋场（3）大都市区的扩张将减少垃圾填埋场与居民区之间的距离，从而导致卫生问题。另外，由于城市垃圾的产生每年都在增加，因此垃圾填埋场不能足够快地减少垃圾量。授予WTE运营商的特权。目前，垃圾焚烧发电厂得到政府的优惠待遇，包括购置设备的增值税退税，优惠所得税率，地方政府的废物处理费以及除正常上网电价外的每千瓦时0.25元的补贴。操作环境。在中国，许多新的WTE项目都是由政府通过公开招标和建造，运营，转让（BOT）格式提供的。整个审批过程涉及多个政府部门，包括市发改委，城市规划局和环境保护局。大多数WTE工厂由与政府有联系的本地商业企业运营。在全国范围内没有多少私人企业。 Biomax的主要同行包括中国光大国际（CEI）（257 HK）和威明集团，这是一家位于温州的民营企业，拥有13个垃圾焚烧厂，年垃圾处理能力为360万吨。图4：2008年中国及主要省份的城市垃圾处理城市垃圾产量（吨）垃圾填埋（吨）焚化处理（吨）其他（吨）废物百分比处理过的中国154.484.215.73.166.8%北京6.66.00.20.397.7%粤18.77.94.10.063.9%上海6.83.31.10.674.4%江苏省9.36.22.00.390.8%浙江省8.14.13.10.089.6%山东省9.96.70.90.379.4%河北省6.63.00.40.357.2%安徽省4.32.20.10.053.9%湖南5.43.20.00.059.5%河南7.64.60.30.267.3%湖北6.83.50.00.153.0%四川省5.54.10.30.080.6%吉林省5.61.70.20.032.6%辽宁省8.04.40.10.259.8%黑龙江省9.02.30.10.026.4%资料来源：《中国统计年鉴》，CIMB研究 [ 第2页 ]5估价具有独特潜力的独特WTE游戏。Hembly的独特之处在于，一旦剥离所有服装业务，它将成为香港联合交易所唯一的纯WTE股票。它最接近的同行是CEI，它是中国WTE的领导者。 CEI的WTE产品组合的日处理能力为8700吨，几乎是Hembly应占能力的两倍。但是，亨比（Hembly）增长迅速。其大部分在建项目将于今年和明年开始运营。该公司正与另外10个项目进行谈判，其中大多数都是大型项目，日处理能力为1000吨或更多。这些项目一旦实现，可能会大大增加Hembly的投资组合规模，并成为未来五年的收益驱动力。EV /产能比CEI折让29％。我们通过从总EV值中减去自来水项目的EV来得出CEI的WTE项目的EV，该EV以纯水同行北京企业水务（BEW）的EV /容量为基准。 Hembly的WTE项目的EV /吨为HK $ 85万，比CEI的HK $ 120万/吨低29％。我们认为，随着越来越多的垃