PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 January 14, 2010 恒大地産恒大地産恒大地産恒大地産（（（（3333333333333333，，，，HKHKHKHK）））） 2009200920092009 年銷售額略超預期年銷售額略超預期年銷售額略超預期年銷售額略超預期 公司簡介公司簡介公司簡介公司簡介 恒大地産是中國內地規模最大的住宅物業開發商之一。恒大地産憑藉規模和品牌優勢，在短時間內將其標準化運營從廣東省廣州市快速複製到全國包括廣州、天津、重慶、瀋陽、成都等在內的24 個中心城市。此外，恒大地産憑藉其5120 萬平方米的土地儲備成爲中國內地擁有最多土地儲備的開發商。 投資概述投資概述投資概述投資概述 恒大地産12 月銷售額達到40.3 億人民幣，全年銷售額爲303 億人民幣，同比增長402%，略超其銷售目標300 億人民幣。而受益于銷售市場的火爆，恒大地産的物業銷售均價由1 月的人民幣3987 元上升至6157 元，預計1 季度物業銷售均價將維持在高位。 恒大地産在2009 年的銷售略超我們的預期，但我們認爲2009 年銷售額和價格的大幅上升難以持續，2010 年公司的銷售形勢不容樂觀。我們給予恒大地産“持有”的評級，12 個月目標價爲4.3 港元，高出現價9.97%。 2009200920092009 年銷售額略超預期年銷售額略超預期年銷售額略超預期年銷售額略超預期 Figure1, view of contracted sales and ASP 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q2Q3Q4QRMB million01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000RMB per sq.m.Contracted salesASP Source, company’s report 行業行業行業行業：：：：內地房地産內地房地産內地房地産內地房地産 陳耕陳耕陳耕陳耕 行業研究員行業研究員行業研究員行業研究員
(86) 21 51699200-113 FAX (86) 21 63512940  chengeng@phillip.com.cn 建議建議建議建議:::: 持有持有持有持有 上次: 買入 上次目標價: 4.45 股價股價股價股價 最新價最新價最新價最新價 HK$ 3.91 HK$ 3.91 HK$ 3.91 HK$ 3.91 12121212 個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$ 4.30 HK$ 4.30 HK$ 4.30 HK$ 4.30 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值((((港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬)))) 58,65058,65058,65058,650 已發行已發行已發行已發行HHHH 股股股股（（（（百萬百萬百萬百萬)))) 15,00015,00015,00015,000 52525252 周最 高周最 高周最 高周最 高//// 低低低低 （（（（ 港港港港元元元元）））） 3.803.803.803.80----4.854.854.854.85 主要股東主要股東主要股東主要股東 DR. HuiDR. HuiDR. HuiDR. Hui 自由流通量自由流通量自由流通量自由流通量 31.99%31.99%31.99%31.99% 股價表現股價表現股價表現股價表現 Source, AASTOCK Phillip Securities (HK) Ltd 恒大地産恒大地産恒大地産恒大地産 (3333.HK) 01-14-2010 2 近日恒大地産公布了2009 年 12 月和2009 年全年銷售數據。其中12 月集團實現合約銷售額約人民幣40.3 億元，合約銷售面積約65.4 萬平方米，分別同比上年分別增長801%及 569%，而合約銷售均價達每平方米6,157 元。 2009 年全年公司累計合約銷售面積約564 萬平方米，實現合約銷售額約303 億元，略超出我們的300 億元的合約銷售目標。恒大地産09 年合約銷售額及銷售面積按年同比分別增長402%及 397%。 截至2009 年 12 月 31 日，公司共實現交付金額約 50.6 億元，交付面積約88萬平方米，同比分別增長44.9%及 147.8%。 Figure2, view of ASP in January to December 6744615760365812510748574791502248854862425839872,0003,0004,0005,0006,0007,000JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUGSEPOCTNOVDECRMB per sq.m. Source, company’s newsletter 2010201020102010 年公司銷售不確定性增大年公司銷售不確定性增大年公司銷售不確定性增大年公司銷售不確定性增大 我們認爲，2010 公司的銷售風險主要來自于在政府加大房地産行業調控的背景下，需求彈性較大的改善型需求和投資性需求的快速萎縮。 近日國務院出臺的第二套住房首付比例最少40%的新政策已經充分反映政府已經下决心退出刺激政策，幷對改善需求和投資需求采取抑制的態度。我們預計，恒大地産的銷售將受此影響而面臨嚴峻考驗，2010 年銷售的不確定性明顯增大，儘管公司布局的二、三綫城市受政策影響程度稍小。可以預見的是，公司銷售額和銷售價格的增幅均將出現大幅下滑，甚至出現負增長。 恒大地産的在建和在售的項目充裕。截至2009 年末，恒大地産在建項目幷已取得施工許可證建築面積約1,689 萬平方米；而已取得預售許可證建築面積約779 萬平方米。因此我們認爲，恒大地産在2010 年的主要任務將是促銷和已預售物業的竣工交付，預計2010 年公司的竣工及交付面積達350 萬平方米。 Phillip Securities (HK) Ltd 恒大地産恒大地産恒大地産恒大地産 (3333.HK) 01-14-2010 3再推融資計劃再推融資計劃再推融資計劃再推融資計劃 1 月 11 日，恒大宣布，擬進行國際發售一次性還款的擔保優先票據，將發行所得款項以悉數償還結構擔保貸款尚未償還的本金，爲現有及新增物業項目提供資金，及作一般企業用途。 我們認爲IPO融資和銷售回款大增在短期內增强恒大的償債能力，但考慮原有的結構貸款和2010 年的超過300 億的資本支出，恒大地産的再融資計劃在所難免。 此外，由于境外投資者對于恒大地産的激進的擴張政策一直心存疑慮，因此本次發行的票面利率很可能超過10%，以補償其風險。高企的財務成本仍是公司短期難以避免的問題，它在2010 年將給公司帶來更多負面影響。 風險風險風險風險 銷售和項目低于預期。 政府可能加强對閑置土地的調控，公司將因此支付大額的土地閑置費用，且部分未延期未開發土地可能被當地政府收回。此外部分未能如期交納土地出讓金的土地也將被收回。 融資成本可能受到利率變動的明顯影響，融資環境惡化可能影響公司的持續經營能力。 一體化運營可能導致部分環節的效率低下，存在運營風險。 估值估值估值估值 我們對公司在2009—2010 年的盈利仍維持前期的判斷。預計恒大地産在2009年和2010 年的淨利潤爲人民幣11.86 億和32.06 億元，攤薄每股盈利爲人民幣0.08元和0.21 元，相當于0.09 和 0.24 港元。 考慮到2010 年的政策風險、銷售的不確定性和激進的擴張策略，我們傾向于給予恒大地産保守的估值倍數。我們給予恒大地産18倍的2010 年預期市盈率，12 個月目標價爲4.3 港元，較現價高出9.97%。我們給予恒大地産“持有”的推薦。 財務數據財務數據財務數據財務數據 Table1, View of valuation Name Mkt Cap P/E Est P/E Curr Yr P/B P/S LF CPS EV/MC Average 95,976 29.74 22.30 3.35 4.74 1.12 1.17 Vanke 151,513 22.64 23.51 2.95 2.46 0.58 1.09 COLI 147,356 25.33 22.52 3.92 6.22 1.03 Poly Group 110,638 33.94 28.66 5.83 5.29 1.68 1.14 CRL 99,478 35.51 29.88 2.79 9.01 0.95 1.08 Shimao Properties 56,633 42.19 17.19 2.33 4.52 1.25 Country Garden 53,303 21.75 18.30 2.32 2.72 1.22 Big listed properties companies of China Mainland R&F 52,911 26.85 16.05 3.31 2.94 1.28 1.35 Source, Bloomberg, and Phillip Securities Phillip Securities (HK) Ltd 恒大地産恒大地産恒大地産恒大地産 (3333.HK) 01-14-2010 4CNY Million 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E Turnover 1,983 3,167 3,607 5,260 17,860 Cost of Goods Sold (1,426) (1,945) (2,124) (3,340) (11,609) Gross Profit 557 1,222 1,483 1,920 6,251 Fair value gains 300 657 77 831 1,210 Other income 26 799 531 490 508 Selling and market costs (64) (221) (665) (969) (2,330) Administrative expense (151) (471) (545) (72