敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月4日 企业管理软件 云ERP高速成长确定性高，云转型驱动估值切换机会 ——企业管理软件行业深度报告 海外行业深度报告 ◆全球ERP行业增速平缓，云ERP逐步占据主导地位 全球ERP市场规模逐年小幅增长，2011-2018年间CAGR为2.9%，增量主要来自云ERP；ERP向云端转型趋势明显，2018年云ERP占比扩大至43.1%。全球ERP行业集中度偏低，由于ERP由大型企业向中型企业下沉以及电子商务等新领域渗透趋势，行业仍处洗牌期，产品体系行业及客户覆盖面、全球化程度不同决定各家市场位势差异。 ◆中国ERP行业维持快速增长，云ERP市场高速成长确定性高 国内企业信息化需求依旧旺盛，驱动中国ERP市场规模维持快速成长，10-18年间CAGR达15.5%远高于全球增速2.9%。中国云ERP行业尚处于初级阶段，受益软件服务供应商的产品服务能力提升、以及企业效率成本诉求的需求供给端双向驱动，辅以国家政策鼓励企业上云，未来云ERP市场发展潜力大。 ◆国产ERP企业逐步主导，产品体系及客户覆盖面决定其市场位势 伴随软件国产化浪潮的兴起，国产ERP软件企业逐步挤压海外企业份额，占据主导地位，2018年中国前七大ERP厂商中国产供应商占4家，依次为用友、金蝶、浪潮和鼎捷，四家市场份额合计达60%。前排厂商产品体系及行业覆盖面比较健全，但在不同规模企业市场位势有所差异，其中用友、浪潮主要聚焦大型企业，金蝶国际则聚焦中小企业；而东软、金算盘、管家婆等后排厂商，产品体系不够全面，行业覆盖面相对局限。 ◆云ERP时代国产厂商占上风，云业务有望延续高速成长 不同于传统ERP时代，国产厂商在国内云ERP市场布局领先于海外厂商，有望占上风。金蝶在国内最早推动ERP云端转型，云ERP业务规模最大；用友随后推动云转型；浪潮云端转型步伐相对滞后，云业务规模较小。国内云ERP行业仍在发展初期，三家相继建立覆盖大、中、小微企业的产品体系，受益中小企业上云需求继续释放及大型企业市场开拓，其云业务有望延续高速成长。 ◆SaaS成分高低决定估值方法，国内企业云业务提早由PE向PS切换 非纯SaaS企业根据转型阶段、SaaS占比不同对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司适用于整体PE估值，SaaS占比突破特定值后采用SOTP估值法更为合理，其SaaS业务估值逐步向PS估值法切换。云服务行业整体性成长机会逐步获认可，尽管国内部分传统软件企业仍处转型早期，云业务占比较小，然而市场基于其云业务前景给予一定估值溢价，相应云业务估值因此提早由PE向PS估值切换。重点推荐金蝶国际、浪潮国际、用友网络。 ◆风险提示：云业务规模扩张及盈利改善不及预期；传统业务增长放缓。 证券 代码 公司 名称 EPS PE（X） PS（X） 投资 评级 19E 20E 19E 20E 19E 20E 0268.HK 金蝶国际 0.09 0.10 70 69 6.5 5.2 增持 0596.HK 浪潮国际 0.25 0.27 15 14 1.5 1.2 买入 600588.SH 用友网络 0.46 0.60 62 47 7.7 6.5 买入 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月01日；金蝶及用友EPS单位为CNY，浪潮EPS单位为HKD；按照1 HKD= 0.8820 CNY换算。 增持（维持） 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 行业主要数据图 资料来源：前瞻产业研究院 行业与恒生综指对比图 资料来源：Wind 0100200300400云ERP市场规模(亿美元) 传统ERP市场规模(亿美元) 2019-08-04 企业管理软件 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 云端转型为大势所趋，传统ERP龙头企业相继启动云端转型战略，云业务决定其中长期成长空间。与此同时，云业务与传统ERP业务商业模式、成长性、盈利能力等多方面均存在差异，对应估值方法不同，伴随云业务占比扩大，ERP企业有望逐步实现估值切换。 创新之处 1) 用友、金蝶、浪潮为国产ERP软件三大龙头企业，本文就其行业及客户覆盖面、传统软件及云产品矩阵、云业务进展等维度展开对比分析； 2) 云端转型为ERP企业提供估值切换机会，本文明确SaaS行业估值方法论，同时引入中美两国市场典型云ERP企业估值案例分析，具体包括美股（Salesforce、SAP）、港股（金蝶国际、浪潮国际）、A股（用友网络）等。 3) 针对上述龙头个股历史估值走势逐一复盘，分析其不同阶段估值变化的主导因素，以印证SaaS行业估值方法论。 投资观点 国内企业信息化需求依旧旺盛，驱动中国ERP市场规模维持快速成长。中国云ERP行业尚处于初级阶段，受益软件服务供应商的产品服务能力提升、以及企业效率成本诉求的需求供给端双向驱动，辅以国家政策鼓励企业上云，未来云ERP市场发展潜力大。 不同于传统ERP时代，国产厂商在国内云ERP市场布局领先于海外厂商，有望占上风。金蝶在国内最早推动ERP云端转型，云ERP业务规模最大；用友随后推动云转型；浪潮云端转型步伐相对滞后，云业务规模较小。国内云ERP行业仍在发展初期，三家相继建立覆盖大、中、小微企业的产品体系，受益中小企业上云需求继续释放及大型企业市场开拓，其云业务有望延续高速成长。 云服务行业整体性成长机会逐步获认可，尽管国内部分传统软件企业仍处转型早期，云业务占比较小，然而市场基于其云业务前景给予一定估值溢价，相应云业务估值因此提早由PE向PS估值切换。重点推荐金蝶国际、浪潮国际、用友网络。 2019-08-04 企业管理软件 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 中国ERP行业维持快速增长，云ERP市场高速成长确定性高 ................................................ 4 1.1、 全球ERP行业增速平缓，云ERP占比达43%逐步占据主导地位 ........................................................ 4 1.2、 中国企业信息化需求依旧旺盛，驱动ERP行业维持快速增长 ............................................................... 5 1.3、 中国云ERP市场空间广阔，小微企业为需求主力，中大型企业市场亟待突破 ..................................... 6 2、 国产ERP企业逐步主导，云端转型打开中长期成长空间.......................................................... 7 2.1、 国产替代趋势加速推进，国产ERP企业挤压海外企业份额 ................................................................... 7 2.2、 产品体系及客户覆盖面决定各家市场位势差异 ....................................................................................... 8 2.3、 云端转型是大势所趋，国产云产品体系逐步完善 ................................................................................... 8 3、 SaaS成分高低决定估值方法，国内云ERP企业提早由PE向PS切换 ................................. 10 3.1、 SaaS企业估值方法论........................................................................................................................... 10 3.2、 美股典型SaaS企业估值案例分析 ....................................................................................................... 10 3.2.1、 纯SaaS企业：Salesforce ......................................................................................................... 11 3.2.2、 非纯SaaS企业：SAP/ORACLE ............................................................................................... 12 3.3、 中国典型SaaS企业估值案例分析 ....................................................................................................... 13 3.3.1、 传统软件转型初期：浪潮国际 .................................................................................................... 14 3.3.2、 传统软件转型中期：金蝶国际 .................................................................................................... 14 3.3.3、 传统软件转型中期：用友网络 .................................................................................................... 16 4、 重点推荐个股 .......................................................................................................................... 18 4.1、 金蝶国际：传统ERP增速放缓，云业务确定性成长趋势不变 ............................................................. 18 4.2、 浪潮国际：集团企业ERP龙头，云端转型起步时 ............................................................................... 19 4.3、 用友网络：国内传统ERP龙头，云产品矩阵扩张中 ............................................................................ 20 5、 风险提示 ..............................