优质新股系列深度报告之一：企业协同管理软件龙头助力中国企业IT升级

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 泛微网络（603039） 证券研究报告 2017年04月25日 投资评级 行业 计算机/计算机应用 6个月评级 买入（调高评级） 当前价格 70.06元 目标价格 100元 上次目标价 100元 基本数据 A股总股本(百万股) 66.67 流通A股股本(百万股) 16.67 A股总市值(百万元) 4,670.90 流通A股市值(百万元) 1,167.90 每股净资产(元) 7.77 资产负债率(%) 42.07 一年内最高/最低(元) 97.96/21.46 作者 沈海兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@tfzq.com 王竞之 联系人 wangjingzhi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《泛微网络-首次覆盖报告:首次覆盖报告及年报点评》 2017-03-31 股价走势 企业协同管理软件龙头助力中国企业IT升级 ——优质新股系列深度报告之一 全行业全体量的，产品覆盖与技术沉淀奠定公司行业龙头地位 作为行业中营收体量最大、实现全行业、全体量覆盖的办公协同软件龙头公司，公司通过上市融资实现了品牌升级的重要一步。长期产业经验将持续提升公司在办公协同软件行业的核心竞争优势。在企业级软件需求持续上升，办公协同软件在企业软件中枢地位确立的大背景下，泛微网络有望逐步扩大服务范围，为企业IT升级趋势提供技术驱动力和行业标准。 办公协同软件商业模式变革期，公司成为核心受益标的 公司销售费用率较高一方面源于市场集中度低，市场竞争激烈，另一方面源于传统办公协同软件“重地推，轻运营”的核心商业模式。纵观公司战略及行业趋势，公司未来提升盈利能力将收益于三方面因素：1.上市后公司知名度迅速上升，地推难度和成本将有所改善，2.公司逐渐形成自营与授权分销网络，规模化效应将持续摊薄销售费用，3.行业开始向SaaS化部署的云服务倾斜，“线上运营”将成为“线下地推”的有机补充。因此，我们认为伴随地推成本的边际改善，公司盈利能力将持续上升。 募投核心产品推进代码复用率提升，将带来核心业务升级 公司主要募投项目是对核心产品进行升级，新一代办公协同软件的功能模块粒度将变得更小，代码复用率将有大幅提升。有别于传统订单中根据企业需求进行深度定制化改造的模式不同，通过多年行业经验，公司将利用募集资金对产品架构与功能模块进行改造与升级。此举将有利于软件功能的进一步细化，在承接企业订单时，快速推出根据企业特点和业务流程所组合出的办公协同软件功能拼盘，提高代码复用率，加速项目部署速度。 上市后公司资金充裕，业务拓展与外延并购可期 公司上市拓展融资渠道，整体资金充沛，负债能力持续提升。结合公司强大的销售渠道及服务能力，公司有望开启外延并购计划，将从“业务功能横向”与“垂直行业纵向”两个角度吸纳优质公司进行快速变现。 公司作为行业稀缺龙头，盈利能力有望持续提升，预计2017、2018年净利润0.90、1.17亿元，对应市盈率分别为52.0、40.1倍，公司业务加速增长，市场地位持续上升，上调评级，给予“买入”评级。 风险提示：1.企业IT支出下滑，市场环境恶化；2.产品研发进度缓慢；3.业务拓展不及预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 316.92 461.31 655.05 890.87 1,184.86 增长率(%) 24.40 45.56 42.00 36.00 33.00 EBITDA(百万元) 27.79 28.80 36.41 43.79 61.41 净利润(百万元) 50.40 65.22 89.82 116.54 156.83 增长率(%) 17.01 29.41 37.72 29.75 34.57 EPS(元/股) 0.76 0.98 1.35 1.75 2.35 市盈率(P/E) 92.64 71.59 51.98 40.06 29.77 市净率(P/B) 20.32 15.83 11.63 9.01 6.92 市销率(P/S) 14.73 10.12 7.13 5.24 3.94 EV/EBITDA 0.00 0.00 116.04 90.89 62.49 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%36%88%140%192%244%296%348%2016-042016-082016-122017-04泛微网络 计算机应用 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 1. 行业商业模式变革期，公司将受益于知名度提升、规模化效应、软件SaaS化趋势； 2. 募投核心产品推进代码复用率提升，将带来核心业务升级； 3. 上市后公司资金充裕，业务拓展与外延并购可期。 关键假设（乐观&悲观） 1. 国内企业IT支出保持健康稳定增长 2. 办公协同软件在企业软件中的中枢地位逐步建立 3. 公司销售渠道拓展将带来边际成本改善 4. 公司产品升级推动代码复用率提升 估值分析 根据预测公司2017、2018年营收分别为6.6，8.9亿元，净利润分别为0.90，1.17亿元，对应目前46.7亿元市值，2017、2018年市盈率为52.0， 40.1倍。我们认为结合公司龙头地位、业务增长速度、盈利能力提升、上市时间、业务拓展可能性等多方面原因考量，给予公司2017、2018年市盈率74.1， 57.0倍。对应市值66.7亿元，股价100元/股。 与市场预期差 1. 销售费用率有望下降，公司盈利能力将持续上升； 2. 核心产品升级，提高代码复用率，降低部署成本； 3. 公司渠道优势强大，业务拓展有望迅速变现。 股价催化剂 1. 海外龙头对OA市场进行整合； 2. 竞争对手实力下降或退出市场。 公司简介 泛微网络是一家专业的协同管理软件厂商，主营业务为向企业、事业单位和政府机构提供标准且可灵活配置的成熟协同管理软件产品和应用实施方案。 简要行业分析 中国企业协同软件行业正处于高速发展期，2013年-2016年企业一级市场中融资频繁，龙头公司逐步上市或被上市公司并购。办公协同软件行业正经历集中度上升，“SaaS化”商业模式成型等行业趋势。 重要图表：公司收入、利润结构 分产品毛利 单位：百万 2012 2013 2014 2015 2016 自行开发软件产品 147.6 163.4 184.9 233.1 331.1 技术服务 32.0 42.4 55.8 70.9 108.9 第三方产品 1.6 0.4 1.9 1.6 2.5 数据来源：公司公告，天风证券研究所 342.1 112.0 7.2 泛微网络2016年营收拆分 自行开发软件产品 技术服务 第三方产品 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 办公协同软件龙头地位确立，业绩持续增长 .......................................................................... 6 1.1. 全行业全体量覆盖，公司办公协同软件行业龙头地位确立 ........................................... 6 1.2. 股东结构简单，大股东控制权稳定 ......................................................................................... 6 1.3. 历史业绩持续增长，上市后业绩增速加快 ............................................................................ 7 2. 协同管理（OA）软件行业需求强劲，集中度持续提升 ....................................................... 8 2.1. OA市场进入发展快车道 ............................................................................................................... 8 2.2. OA系统在中国实现了“企业信息化”和“办公移动化”的一步跨越 ....................... 9 2.3. OA系统将成为“以人为本”管理体系的核心平台 .......................................................... 14 2.3.1. 通过管理制度和管理流程落地化，实现规范化运营与合规性管理 ............... 14 2.3.2. 建立统一的知识管理平台，实现知识经验共享 .................................................... 14 2.3.3. 利用信息聚合推送技术，建立个性化信息门户 .................................................... 15 2.3.4. 从经营目标出发，实现组织目标计划的有效执行 ................................................ 15 2.3.5. 实现跨部门的有效沟通协助，促进特定目标沟通及达成 .................................. 16 3. 全球办公协同软件产品呈现云化、开源化、入口化三大趋势 ........................................... 17 3.1. 五个维度洞悉全球办公协同软件产品 ................................................................................... 17 3.1.1. 功能复杂度是协同软件的核心壁垒 ............................................................................ 17 3.1.2. 产品定位成为办公协同软件增长瓶颈 ....................................................................... 19 3.1.3. 部署模式将决定办公协同企业未来生存能力 ......................................................... 20 3.1.4. 支持系统集成能力为办公协同软件企业拓展业务提供敞口 ............................. 21 3.1.5. 盈利模式决定企业生存状态 ......................................................................................... 21 3.2. SaaS化、开源化、入口化是OA行业发展必然趋势 ....................................................... 22 3.2.1. SaaS化办公协同软件将升级订单制企业软件商业模式 ...................................... 22 3.2.2. 开源化办公协同软件将打通业务流与信息流 ................................................