敬请阅读正文之后的免责声明 2010年01月04日 投资策略 在贷款增速、限售股与融资规模之间寻求平衡限售股解禁征税对市场影响 研究员：郭艳红 刘顺琦 Tel：010-59370855 Email：guoyanhong@hczq.com 事 项 财政部、国家税务总局、证监会共同发布了关于个人转让限售股征收所得税的通知，自2010年1月1日起，对个人转让限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。 主要观点 1、 政策出台主要为应对股权分置改革后产生的限售股，关于个人转让限售股征收所得税是对股权分置改革后出现的一个灰色地带的制度完善，是应对全流通采取的措施； 2、 政策鼓励长期投资，但不会改变当前自然人限售股股东减持行为，在无政策制约下，预计2010年有2300亿至3000亿元限售市值抛售，股价上涨过程将是减持频发期。但此项政策出台将使得减持时间跨度延长，从而使得减持对市场影响相对减轻； 3、 在贷款增速已经较大的背景下，政策出台意在为之后发挥证券市场融资功能奠定基础，政策面力图寻求贷款增速、融资规模与限售股之间寻求平衡。 敬请阅读正文之后的免责声明 策略专题2/ 10目 录 一、 出台背景——A股进入全流通时代................................................................................ 4 1、 股权分置带来的流通问题基本解决............................................................................... 4 2、 股改后形成的限售股成为限售股主力........................................................................... 4 二、 短期影响——有望抬高减持价格下限........................................................................... 5 1、 近年减持规模较大........................................................................................................... 5 2、 减持策略将坚持“逢高减持”....................................................................................... 7 三、 长期意义——完善证券市场融基本制度....................................................................... 9 1、 促进证券市场融资功能完善........................................................................................... 9 2、 完善税收政策，促进证券市场平稳发展....................................................................... 9 敬请阅读正文之后的免责声明 策略专题3/ 10图表目录 图表 1 股改产生的流通问题基本完成...................................................................................... 4 图表 2 A股市场总流通率超过60%............................................................................................. 4 图表 3 股改后上市公司产生的限售股市值成为主力.............................................................. 5 图表 4 股改减持额接近09年融资额........................................................................................ 5 图表 5 累计减持占比较低.......................................................................................................... 6 图表 6 限售市值分布.................................................................................................................. 6 图表 7 08年以来减持遵循“逢高减持”策略......................................................................... 7 图表 8 大小非减持策略并无显著差异...................................................................................... 7 图表 9 小非减持减持动机显著较强.......................................................................................... 8 图表 10 目前减持对单日行情影响仍有限................................................................................ 8 图表 11 股票市场融资空间将得到提升.................................................................................... 9 敬请阅读正文之后的免责声明 策略专题4/ 10A股市场流通率0%10%20%30%40%50%60%70%07-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-11未解禁股改限售股份存量/累计产生股改限售股份数量0%20%40%60%80%100%08-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11一、 出台背景——A股进入全流通时代 1、 股权分置带来的流通问题基本解决 截止2009年末，股权分置带来的A股市场流通问题已经基本解决，图表1为未解禁股改限售股存量与累计产生的股改限售股数量比，自从08年中期的80%左右，到目前的接近30%，说明股改产生的流通问题已经解决了70%；而随着近年市场扩容步伐不断加快，股改后也产生了大量的限售股，如果将这部分计算在内，则A股市场实质的流通率为60%左右，此种情形看，A股市场基本进入全新的流通格局，股改流通权的问题基本解决。为了规范市场发展，鼓励自然人长期投资，完善政策，便出台了该政策。 图表 1 股改产生的流通问题基本完成 资料来源：Wind 图表 2 A股市场总流通率超过60% 资料来源：Wind 2、 股改后形成的限售股成为限售股主力 截止2009年末，A股上市公司总市值达到24.26万亿元，其中2006年以前上市的公司总市值为13.4亿元，2006年之后上市的公司总市值为10.9万亿元左右，说明股改前上市公司仍占A股市场市值的大部分。但是，从限售股的角度看，股改前上市公司产生的限售股市值目前为3.16万亿元，而股改后产生的限售股市值达到6.07万亿元，即便剔除中国石油的2万亿元，也远远超过股改产生的限售市值。说明新老划断后产生的限售股已经成为限售股主力，由于后续证券市场将承担更大融资功能，此类型的限售股将持续增加，有必要出台措施规范限售股抛售。 敬请阅读正文之后的免责声明 策略专题5/ 10募集资金合计（亿元）0100020003000400050006000700080002009 2008 2007 2006沪深当月减持数量(亿股）024681012141608-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-10图表 3 股改后上市公司产生的限售股市值成为主力 资料来源：Wind 二、 短期影响——有望抬高减持价格下限 1、 近年减持规模较大 近年股票减持整体规模巨大。自 2008 年限售股解禁以来，粗略统计，股改限售股股东共减持了400亿股左右，按照08年以来全部A股平均价11.8元计算，大概套现了4700亿元左右，该数据和2009 年A股市场各类融资额总和大致相等，大量低成本限售股减持对股票市场融资将产生明显影响。 图表 4 股改减持额接近09年融资额 资料来源：Wind 后续减持压力依然较大。由于A股市场流通权问题已经解决，即70%的股改前限售股东具备了流通权力，60%的A 股限售股东获得了流通权力，但并不能就说A 股市场已经平稳度过流通问题难关。截止09年11月，股改限售股共解禁了3212亿股，但只减持了400亿股左右，即沪深累计减持占比仅为12%左右，仍有大量限售股没有减持，在预期不明朗的情况下，限售股减持形成的羊群效应将在短期内极大增加股票供给，影响证券市场稳定，因此，稳定预期，分散减持压力比较关键。 敬请阅读正文之后的免责声明 策略专题6/ 10沪深累计减持占比0510152025303508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11 图表 5 累计减持占比较低 资料来源：Wind 2010年限售压力2300亿元左右。按照最新股价计算，2010年限售市值为5.9万亿元，主要集中在5个部分，即定向增发机构配售股份、股权分置限售股份、首发原股东限售股份。其中，定向增发机构配售部分应该属于场内资金为主，可以相对忽略，主要压力来自股权分置部分与首发原股东限售部分，共5.4万亿元，考虑到中国石油、中国人