2017年报及2018一季度财报点评：并购重组整合年，从“大而不强”到“更大更强”

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 并购重组整合年，从“大而不强”到“更大更强” ——老白干酒（600559）2017年报及2018一季度财报点评 2018年04月28日 强烈推荐/维持 老白干酒 财报点评 刘畅 分析师 执业证书编号：S1480517120001 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 010-66554017 范垄基 分析师 执业证书编号：S1480517070001 fanlj@dxzq.net.cn 010-66554025 事件： 2017年公司实现营业收入25.35亿元，同比增长3.96%，实现归属于母公司所有者的净利润1.63亿元，同比增长47.53%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.53亿元，同比增长58.72%，EPS为0.37元/股。利润分配方案为每10股转增4股，派现金2元（含税）。 2018年第一季度公司实现营业收入7.38亿元，同比增长6.14%，实现归属于母公司所有者的净利润0.75亿元，同比增长80.97%，利润增长呈明显加速态势。 公司分季度财务指标 指标 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 营业收入（百万元） 612.78 782.63 694.98 411.83 622.33 805.83 737.66 增长率（%） 1.21% -4.05% 2.65% 12.55% 1.56% 2.96% 6.14% 毛利率（%） 61.89% 63.52% 56.58% 70.07% 61.44% 64.29% 61.90% 期间费用率（%） 36.68% 39.78% 34.04% 51.80% 31.96% 38.71% 34.26% 营业利润率（%） 10.42% 8.14% 8.06% 2.47% 14.43% 8.87% 13.05% 净利润（百万元） 58.39 27.77 41.31 6.17 69.19 46.85 74.77 增长率（%） 47.10% 56.45% 35.28% -205.33% 18.50% 68.69% 80.97% 每股盈利（季度，元） 0.13 0.06 0.09 0.01 0.16 0.11 0.17 资产负债率（%） 49.04% 49.84% 48.22% 40.66% 42.62% 40.75% 45.65% 净资产收益率（%） 3.70% 1.73% 2.50% 0.37% 4.16% 2.74% 4.18% 总资产收益率（%） 1.89% 0.87% 1.30% 0.22% 2.39% 1.62% 2.27% 观点：  营收略有增长，净利润水平快速提高。2017年，公司收入增长4%，净利润增长48%。销售费用增长7.3%达8.11亿元，其中促销费1.51亿元，同比增长了265%，主要原因是公司着力构建“企业—消费者”一体化关系，通过免费品尝、品鉴会、演唱会、品牌会销、基地游、微信红包等形式，形成口碑传播，加大促销力度所致。广告费投入3.79亿元，省内和全国的比例为6:4，同比下降20.72%，省内外投入比例与2016年比变化不大。18Q1公司收入和净利润都呈现明显增速，净利润增速达到12年以来的新高，净利 东兴证券财报点评 老白干酒（600559）：并购重组整合年，从“大而不强”到“更大更强” P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES润率也达到达到10%以上，公司经营情况明显向好。  高端占比不断提高，2018年增长延续。2016年公司低中高档白酒占比分别为47%、25%、28%，2017年比例分别为42%、24%和34%，18Q1中高档酒占比分别为26%和35%，中高档酒占比持续提升。公司四大次高端产品销售增长迅猛，十八酒坊20年增长约两倍，十八酒坊15年增长近80%，古法20年和五星39增长幅度接近50%，四大次高端产品销售规模近10亿元，并且占据了河北次高端白酒的很大份额，给外来名酒带来了很大的压力。2018年春节期间，部分高端产品完成了小幅提价，成熟地区十八酒坊15年和20年增长都在50%以上，20年更快一些，8年略有增长，10年和12年增长在30%以上。并且公司给经销商制定了较高的新年目标。公司并购的乾隆醉酒厂的百元价位战略大单品“和顺1975”和“如意七星”17年增速也在30%左右。2018年公司中高端产品大概率会持续延续高增长。  并购重组整合年，精耕省内市场，着手布局省外市场。2017年公司在河北省内的主要矛盾已经由和板城的矛盾转为与其他酒的竞争。2018年公司将通过挤压山庄、沱牌、老窖、洋河、丛台等省内外竞品的份额，继续拓展市场。在作为大本营的石家庄和衡水成熟市场也继续加大营销力度，渠道下沉到村镇，精耕渠道；在河北北部承德、张家口和秦皇岛等地区利用板城的渠道快速布局十八酒坊；南部的邢台、邯郸和中部唐山、保定等地在目前高增长的情况下会继续加大力度开拓市场，并对京津两地形成全包围态势。公司销售副总等领导已经开始对乾隆醉实行接管，在个别地区的业务及资源实行统一领导和整合，未来结合原有管理模式，借助公司的平台共享经营理念，实现销售渠道、品牌跨度等业务资源的整合，实现板城与老白干1+1＞2的协同效应。截至18Q1公司省内外经销商分别为1127和1169个，分别增加159和147个，目前省外辽宁和河南部分地区销售情况不错，未来会在并购标的所在的山东、安徽和湖南继续开拓布局。2018年老白干将进去并购重组整合元年，向更大更强迈进。 结论： 公司并购完成后，省内和板城强强联合会进一步整合省内市场，随着公司品牌势能积蓄的释放以及未来渠道的整合，公司收入会呈加速趋势，费用率也会有下降趋势。丰联将在18年后三个季度并表，预计公司2018-2020年收入分别为38.64亿元、49.1亿元和58.33亿元，对应EPS分别为0.83元、1.32元和1.89元，预计并购后公司收入和利润会有较快增速给予公司2018年38倍估值，对应目标价31.5元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全的风险、白酒政策的风险、整合不顺利的风险 东兴证券财报点评 老白干酒（600559）：并购重组整合年，从“大而不强”到“更大更强” P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 2476 2127 3222 4657 6423 营业收入 2438 2535 3870 4930 5855 货币资金 1005 850 2111 3230 4715 营业成本 994 953 1286 1530 1745 应收账款 0 0 85 81 80 营业税金及附加 369 396 581 688 809 其他应收款 17 22 33 42 50 营业费用 756 811 1151 1422 1605 预付款项 21 21 21 21 21 管理费用 148 158 232 287 334 存货 1126 1010 1409 1677 1912 财务费用 3 -9 -15 -27 -40 其他流动资产 218 71 -597 -597 -597 资产减值损失 1.49 0.28 1.00 3.00 3.00 非流动资产合计 729 760 681 601 522 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 27 65 65 65 65 投资净收益 1.33 2.92 2.00 2.00 2.00 固定资产 570 533 499 432 365 营业利润 169 228 636 1028 1402 无形资产 126 122 110 98 85 营业外收入 20.02 16.22 9.00 9.00 9.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 3.76 4.62 8.00 6.00 5.00 资产总计 3204 2887 3903 5258 6945 利润总额 185 239 637 1031 1406 流动负债合计 1585 1163 1968 2978 4169 所得税 74 76 242 402 506 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 111 164 395 629 900 应付账款 95 92 123 147 167 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 841 504 1278 2264 3435 归属母公司净利润 111 164 395 629 900 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 360 389 701 1081 1441 非流动负债合计 12 13 0 0 0 EPS（元） 0.25 0.37 0.83 1.32 1.89 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 1597 1177 1968 2978 4169 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 4.39% 3.96% 52.67% 27.38% 18.77% 实收资本（或股本） 438 438 476 476 476 营业利润增长 -1.62% 34.99% 179.60% 61.63% 36.30% 资本公积 685 685 685 685 685 归属于母公司净利润增长 141.60% 47.53% 141.60% 59.23% 43.00% 未分配利润 398 495 554 648 783 获利能力 归属母公司股东权益合计 1607 1711 1935 2281 2775 毛利率(%) 59.23% 62.42% 66.77% 68.96% 70.20% 负债和所有者权益 3204 2887 3903 5258 6945 净利率(%) 4.55% 6.45% 10.21% 12.76% 15.36% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 3.46% 5.66% 10.12% 11.96% 12.95% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 6.90% 9.56% 20.42% 27.58% 32.41% 经营活动现金流 797 -155 1430 1375 1852 偿债能力 净利润 111 164 395 629 900 资产负债率(%) 50% 41% 50% 57% 60% 折旧摊销 188.43 169.70 0.00 79.54 79.54 流动比率 1.56 1.83 1.64 1.56 1.54 财务费用 3 -9 -15 -27 -40 速动比率 0.85 0.96 0.92 1.00 1.08 应收账款减少 0 0 -84 4 1 营运能力 预收帐款增加 0 0 774 986 1171 总资产周转率 0.81 0.83 1.14 1.08 0.96 投资活动现金流 -14 63 1 -1 -1 应收账款周转率 6199 6889 91 59 73 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 26.78 27.04 35.91 36.51 37.29 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 1 3 2 2 2 每股收益(最新摊薄) 0.25 0.37 0.83 1.32 1.89 筹资活动现金流 -2