2019年7月12日，星期五股权研究运动服/中国安踏体育（2020 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2017财年2018财年19财年20财年FY21E收入16,692.524,100.030,488.437,008.442,303.1增长（％）25.144.426.521.414.3净利3,087.84,102.95,193.76,429.37,253.6增长（％）29.432.926.623.812.8摊薄每股收益（港币）1.4601.9092.3042.8533.218每股收益增长（％）22.830.720.723.812.8更改为以前的每股收益（％）0.00.0共识每股收益（港币）2.3272.837净资产收益率（％）26.627.829.830.228.1市盈率（x）35.126.922.318.015.9市净率（x）8.07.06.04.94.1产量 （％）1.91.51.31.71.9每股股息（港元）0.9800.7800.6910.8560.966资料来源：彭博社，OP研究19年2季度的运营进展顺利 安踏（Ata）看到2Q19E零售额环比增长加快，其中安踏（Anta）品牌/其他品牌分别增长百分之十几/ 55-60％。 安踏还回应了Muddy Waters关于FILA的第3部分指控。上述由经销商经营的商店是FILA在2009年移交经营业务时留下的。 维持买入评级，目标价57.0港元不变，基于20倍20财年市盈率。19年2季度零售业绩符合预期。安踏2Q19E零售销售从加快上一季度，安踏品牌实现了百分之十五的增长，其中核心安踏离线/安踏儿童离线/安踏在线各自录得LTNS / MTS同比增长25％。其他品牌的销售额同比增长55％-60％，其中FILA增长仍然强劲，达到〜60％，其中FILA Classic / FILA Kids / FILA Fusion / FILA在线分别同比增长45％/ 70％/ 300％/ 80％ 。库存/销售比例用于核心安踏/安踏Kids / FILA的健康水平维持在4x / 4x / 5x左右。零售折扣比率保持稳定：安踏成人/安踏儿童/ FILA的折扣为27％/ 30％/ 25％。MGMT将零售业绩与19年第一季度相比有所改善归因于1）随着与VIPS的合作恢复，在线销售回升；和2）加大线下促销的力度，例如可口可乐联合品牌活动。对泥泞水域的回应：第3部分：自从安踏（Ata）在2009年从百丽（Belle）接管FILA在中国，香港和澳门的业务以来，它花费了大约3年的时间将分销系统从分销商为主转变为直接运营，并拥有一些分销商商店（主要在北京，内蒙古和哈尔滨）一直保留到今天。当前的分销合同终止后，安踏计划收回所有这些。维持买入基于20倍FY20E P / E，目标价57.0港元不变。我们预计安踏1H19E核心利润将达到人民币23.90亿元（不包括一次性费用）。我们预计Amer的贡献将在2H19E生效，并抵消对FY19E全年收益的拖累。风险：（1）收购Amer Sports后的执行风险； （2）中国市场消费增长乏力； （三）利率波动不利； （4）渠道库存积累蔡达拉斯+852 2135 0248梅根·金（Megan Jin）+852 2135 0209公司更新购买不变收盘价：51.30港元目标价：57.00港元（+ 11％）先前目标价：57.00港元柯ÿ数据香港交易所码2020香港12个月最高（HK $）59.4012个月低位（HK $）29.053M Avg Dail Vol。 （百万）7.29已发行股份（百万）2,701.23市值（百万港元）138,573.15财政年12/2018大股东董事丁及联(61.81%)资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2019年11月7日价格表2020年香港MSCI中国港币60.050.040.030.020.010.00.0Jul / 18 Oct / 18 Jan / 19 Apr / 19 Jul / 191个月3个月6个月绝对％0.9 -4.1 45.9相对MSCI中国%-0.85.940.4聚乙烯35预期市盈率302520151050公司简介 安踏体育用品有限公司设计，开发，制造和销售运动服，包括专业人士和普通大众使用的运动鞋和服装上市。 第2页，共7页2图表2：按品牌划分的季度零售额增长摘要2019年7月12日，星期五安踏体育（2020 HK）2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19+20-30%+ MSD+20-25%+20-25%+低青少年+青少年中期+青少年中期+低青少年+青少年安踏安踏成人安踏孩子安踏电子商务+青少年中期25-30％50%++ MSD 30％+50%++青少年中期40%+40%++青少年中期40%+40%++ HSD 50％+25%++低青少年25%+20%++ HSD 25％+25%+HSD 20％+MTSLTS MTS25%++50-60%+40-50%+85-90%+80-85%+90-95%+90-95%+80-85%65-70%55-60%其他品牌FILA>90%>90%85%+70%+60%+资料来源：公司 第2页，共7页3资料来源：公司，OP Research2019年7月12日，星期五安踏体育（2020 HK）图表3：1H19E结果预览（人民币百万元）1H172H171H182H18A1H19E收入齿轮7,323(3,619)9,369(4,832)10,554(4,827)13,547(6,586)13,297(6,117)毛利3,7044,5375,7266,9617,181其他收入及收益173459245515250卖exp(1,524)(2,285)(2,765)(3,760)(3,457)管理员经验(455)(446)(518)(705)(585)其他运营支出00000营业利润（息税前利润）1,8972,2652,6893,0113,388规定或其他项目00000利息收入12941107118102财务费用(17)(5)(35)(123)(160)扣除融资成本后的利润2,0092,3012,7613,0073,330关联cos00000共同控制cos0000(5)税前收益2,0092,3012,7613,0073,325税(528)(624)(759)(774)(884)少数群体利益(30)(41)(57)(74)(50)调整净利％1,4511,6361,9452,1582,390收入2%28%13%28%-2%毛利5%23%26%22%3%净利16%13%19%11%11%同比％收入19%30%44%45%26%毛利26%29%55%53%25%净利29%30%34%32%23%关键比率GPM50.6%48.4%54.3%51.4%54.0%卖exp20.8%24.4%26.2%27.8%26.0%管理员经验6.2%4.8%4.9%5.2%4.4%企业所得税26.3%27.1%27.5%25.7%26.6%净利润19.8%17.5%18.4%15.9%18.0% 第2页，共7页42019年7月12日，星期五安踏体育（2020 HK）金融概要 截至2017财年的财年到2018财年的财年到2021财年的财年到2018财年的财年收入证明（人民币百万元）比率鞋类7,0498,631 12,138 14,603 16,469毛利率（％）49.452.653.453.853.2服饰9,116 14,709 17,217 20,926 24,043营业利润率（％）24.923.723.924.924.4 配件528759 1,134 1,480 1,790净利率（％）18.517.017.017.417.1营业额16,692 24,100 30,488 37,008 42,303销售与分销经验/销售额（％）22.827.127.326.626.4同比％25.1 44.4 26.5 21.4 14.3管理支出/销售额（％）5.45.14.44.24.1 齿轮（8,451）(11,413) (14,222) (17,095) (19,782)员工经验/销售额（％）12.010.911.511.210.6毛利8,241 12,687 16,267 19,914 22,521研发/销售（％）2.92.52.52.52.5毛利率49.4％52.6％53.4％53.8％53.2％A＆P /销售额（％）10.612.112.512.412.5其他收入631760705705705支付比例（％）70.544.930.030.030.0销售与分销（3,809）（6,525）（8,325）（9,834）(11,183)有效税率（％）26.726.626.626.626.6管理员(901) (1,223) (1,351) (1,554) (1,739)总债务/权益（％）1.28.543.735.729.7研发部(479) (593) (762) (925) (1,058)净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 其他运营支出0 0 0 0 0流动比率（x）3.42.62.02.22.4总运营支出（4,710）（7,748）(9,676) (11,388) (12,922) 速动比率[x]3.02.21.61.82.0营业利润（EBIT）4,1625,7007,2969,231 10,304库存T / O（天）9393939393营业利润率24.9％23.7%23.9%24.9% 24.4%AR T / O（天）8270707070规定00000 AP T / O（天）172180180180180利息收入170225220222292 现金转换周期（天）3(17)(17)(17)(17) 财务成本（22）（158）（323）（556）（556）资产周转率（x）1.0 1.1 1.0 0.9 0.9融资后利润费用4,311 5,767 7,193 8,897 10,039财务杠杆（x）1.41.51.71.91.8 联营公司和合资企业0 0 33 46 51息税前利润率（％）24.923.723.924.924.4税前利润4,311 5,767 7,226 8,943 10,090利息负担[x]1.01.01.01.01.0税项（1,152）（1,533）（1,912）（2,365）（2,669）税项负担（x）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 少数股东权益（71）（131）（120）（149）（168）净资产收益率（％）26.627.829.830.228.1净利3,0884,1035,1946,4297,254资本回报率（％）72.474.541.733.535.0同比％2933272413净利润18.5%17.0%17.0%17.4%17.1%到十二月FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 其他0（183）0 0 0流动负债4,4987,548 9,099 10,710 12,166投资现金（1,579）（1,201）(13,057) (1,401)银行贷款和租赁0707,0887,0887,088自由现金流1,6033,239 (7,572)5,6646,711可转债及其他债务00000发行股份3,4350000递延税项及其他215236236236236236回购00000 MI 654743743863 1,012 1,179少数群体利益00000 非流动负债869 1,049 8,187 8,336 8,504已付股息(1,976) (2,468) (1,852) (2,152) (2,501)利息已付(31)(15) (323) (556) (556)净资产总额13,706 15,777 19,119 23,396 28,148银行贷款变动净额(827) 1,008 7,018