中国经济周报：托底政策力度不足,货币政策放松可以期待

2014年4月20日 敬请参阅最后一页特别声明 - i - 证券研究报告 中国经济 托底政策力度不足，货币政策放松可以期待 中国经济周报 一周宏观回顾  托底政策力度不足，实体经济下行趋势延续。虽然一季度7.4%的GDP增速略超预期，但这已经与次贷危机后的最低增速持平。同季度GDP缩减指数已明显滑落至0.4%，创下了2009年后的新低，显示全社会通缩压力增强。从3月工业生产和投资数据来看，经济增长下滑趋势仍在延续。其中，投资到位资金的大幅减速、房地产新开工的大幅萎缩尤其令人担心。虽然政策已将开始通过信贷向基建投资的“定向宽松”来托底增长，但到目前为止力度仍明显不足。  货币政策明显偏紧，2季度进一步放松没有悬念。3月信贷投放大体正常，但货币增速超预期下滑。基于社会融资总量增速、银行家调查指数以及实体经济利率水平等证据来判断，明显偏紧的货币政策是货币总量增长乏力的主因，同时也是投资到位资金乏力的主要原因。考虑到目前地产下行压力沉重，同时货币政策对表外融资的抑制明显，类似去年3季度那样的向基建投资的“定向宽松”已不足以稳定增长，经济增速的回升有赖于货币政策进一步明显放松来降低实体经济融资成本。否则稳增长目标无法达成。从这个角度来看，2季度货币政策进一步放松没什么悬念。  货币政策微调启动，更多宽松措施还在路上。本周国务院常务会议要求“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”。这一政策总体效果有限，不足以托底增长。但它再次表明了政府稳增长的决心。因此，我们认为这一政策只是接下来一系列货币宽松政策的开端。  3月房价涨幅进一步回落。3月70大中城市新房房价涨幅预期内收窄。其中，二三线城市新房房价涨幅小幅放缓，而一线城市新房房价涨幅虽有提高，但幅度有限。二手房方面，一二线城市二手房房价走势相对平稳，而三线城市房价涨幅明显下降，导致二手房房价涨幅整体出现回落。房价涨幅回落和经济数据疲弱，令市场对地产调控放松的预期增强。  3月财政收入增幅进一步放缓，财政支出继续乏力。今年一季度财政收入同比增长9.3%，分月增幅呈逐月下降态势，3月中央财政收入更出现单月负增长。3月财政支出同比增速虽然明显上升，但这只是对2月极低增速的自然修复。1季度财政支出同比增速12.6%，仍然低于去年4季度15.9%的增速。财政支出的力度仍然偏弱。  我们对本周宏观信息做中性解读。本周经济数据表明目前实体经济增长动能依然疲弱。而偏紧的货币政策则是稳增长的主要障碍。考虑到目前地产和表外融资形式相当严峻，类似去年3季度那样的信贷向基建投资的“定向宽松”已不足以稳住增长，更大范围的货币政策宽松可以期待。本周国务院常务会议降低县域银行存款准备金率的举措是未来更多更多宽松政策的开端。2季度存准的全面下调是大概率事件。综合考虑偏弱的经济增长和国务院在稳增长上的再一次表态，我们对本周宏观信息做中性解读。在资产配置上，我们认为债券市场前景看好，股票市场需继续把握与稳增长政策相关的行业。 周度数据跟踪  物价：菜价跌幅收窄，猪价继续下跌；生产资料价格环比零增长。  流动性：银行间流动性维持宽松；10年期国债收益率小幅下行。  汇率：人民币兑美元汇率中间价略微贬值，远期市场贬值预期有所增强。  地产销售：商品房成交面积环比略有回升；一二线城市可售商品房面积小幅增加。 联系人： 林念 010-56513135 linnian@ebscn.com 联系人： 王艺伟 010-56513193 wangyw@ebscn.com 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 周度数据跟踪 本周 上周 食品价格周环比（%）1/ -0.3 -0.6 生资价格周环比（%） 0 0.1 公开市场净投放（亿） -410 550 7天回购（%） 3.05 3.71 人民币兑美元中间价 6.157 6.151 人民币收盘价对中间价升值（%） -1.041 -0.890 资料来源：CEIC，Wind 注1/：预计4月CPI将在3月2.4%的基础上回落至2.1%左右；PPI将在3月-2.3%的基础上小幅上升至-2.1%。 2014-4-20中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 周度数据跟踪 食品和生产资料价格 菜价跌幅收窄，猪价继续下跌。4月7日至13日这周，食品价格环比下跌0.3%（前周跌0.6%）。分项中，菜价跌幅明显收窄，跌0.5%（前周跌2.9%）；猪价环比下跌1.3%，跌幅较前周扩大0.1个百分点，带动肉价下跌1.1%（前周跌1.0%)。据此，我们预计4月CPI将回落至2.1%左右。 生产资料价格环比零增长。同周，生产资料价格相对稳定，涨幅较前周收窄0.1个百分点（前周环比涨0.1%）。分项中，能源价格继续受焦炭和原油价格拖累，环比下跌0.4%，跌幅与前周持平；非能源产品中，橡胶价格环比由涨转跌，有色金属、黑色金属和化工产品价格则依旧上涨，令非能源价格上涨0.2%（前周涨0.3%）。据此，我们预计4月PPI在-2.1%左右。 图1. 食品价格周环比涨幅 -2-101232014-12014-42014-72014-10过去6年波动范围最近一年走势过去6年平均商务部食用农产品价格指数（周度环比%） 资料来源：CEIC 图2. 食品价格：肉类、蔬菜 图3. 生产资料价格周环比涨幅 8090100110120130140150506070809010011012013014020102011201220132014蔬菜肉类(右轴)价格指数(2010年1月=100)价格指数(2010年1月=100) -4-3-2-10122014-12014-42014-72014-10过去5年波动范围最近一年过去5年平均商务部生产资料价格指数（周度环比%） 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 流动性 银行间流动性维持宽松，10年期国债收益率小幅下行。4月14日至20日这周，央行继续保持正回购的一周双操作。不过周四正回购没有采用14天和28天组合，仅保留了28天品种。全周公开市场净回笼资金410亿元。本周国库定存现金招标则为市场净注入流动性100亿元。受央行货币政策可能微调等预期影响，衡量银行间市场流动性状况的7天回购利率进一步回落，周均值较前周大幅下降66BP，至3.05%。债券方面，3个月央票到期收益率稳定在3.32%附近，1年期央票收益率均值上涨6BP，至3.63%。受实体经济数据疲弱等刺激，本周10年期国债收益率小幅下行，周均值降至4.39%。实体经济资金价格继续回落，直贴利率与票据转贴利率周均值较前周下降21BP，分别降至5.51%和5.21%。 图4. 银行间市场利率 012345601234567892010-12011-12012-12013-12014-17天逆回购7天回购3个月央票（右轴）周平均收益率（%，折年率）周平均收益率（%，折年率） 资料来源：CEIC RICH资讯：发布最快的股票研究报告 专供lx分享研报，阅读更多及时完整的研报，敬请联络RICH资讯RICH资讯-中国证券资讯高端品牌 www.181818.info RICH资讯提供：超级超前的独家【超】资讯 +顶级金股池 +全行业发布最快的股票研究报告 +核心投资内参 +QQ/微信会员资讯服务 【顶级的产品+极致的服务-研究发现价值，RICH传递财富】 QQ：1078174455；官方公众微信：RICH资讯 2014-4-20中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图5. 1年期央票收益率和10年期国债收益率 图6. 票据利率 0123452.533.544.552010 2011 2012 2013 2014 10年期国债1年期央票二级市场利率(右轴）周度平均收益率（%，折年率）周度平均收益率（%，折年率） 024681012141618201020112012201320146月期票据直贴利率（珠三角）6月期票据转贴利率%，年率 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 人民币汇率 人民币兑美元汇率中间价略微贬值，远期市场贬值预期有所增强。4月14日至20日这周，人民币兑美元中间价较前周略微贬值，周均值由上周的6.151上升到6.157。即期市场贬值压力小幅提升，即期汇率相对中间价贬值幅度由前周的0.89%升至1.04%。与此同时，NDF市场的人民币贬值预期也相对增强，其隐含的人民币兑美元1年期贬值幅度较前周的1.29%扩大至1.50%。本周人民币中间价除对美元和英镑略微贬值外，对欧元、日元等其他主要国家货币均有所升值，并最终带动人民币名义有效汇率周末值由前周的111.2小幅回升至111.5。 图7. 人民币兑美元汇率中间价及日内波动 6.05 6.15 6.25 6.35 2013-12013-72014-1中间价到收盘价波动幅度汇率中间价人民币兑美元汇率（人民币/美元） 资料来源：Wind 图8. 人民币NEER及美元指数 图9. 人民币升值/贬值压力 707274767880828486951001051101151202011 2012 2013 2014 人民币名义有效汇率(NEER)美元指数（右轴）人民币指数（2010年=100）美元指数（1973年3月=100） -1.5-1-0.500.511.5-3-2-1012342011 2012 2013 2014 NDF市场隐含人民币对美元1年升值预期人民币兑美元即期收盘价相对中间价升值率（右轴）%% 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2014-4-20中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 房地产销售 商品房成交面积环比略有回升，一二线城市可售商品房面积小幅增加。4月11日至17日这周，30大中城市商品房销售面积较前周小幅增加50万平方米，但绝对量依然低于去年同期水平。分城市来看，一二三线城市商品房销售较前周均有回升，不过力度依然有限。商品房库存方面，十大城市房屋可售面积较前周略有提高。其中，一线北上广深四大城市房屋可售面积较前周小幅增加220万平方米，达到2.05亿平方米；二线城市可售面积则较前周明显上升1680万平方米，达到4.06亿平方米。 图10.全国及30城市房地产销售 -80-60-40-200204060801002011201220132014全国房地产月度销售30城市房屋周度销售（4周移动平均）同比变化率（%） 资料来源：CEIC 图11. 一线城市商品房销售面积 图12. 二线城市商品房销售面积 00.20.40.60.811.21.41.62014-12014-42014-72014-102014201320122011一线城市地产周度销售面积（百万平方米） 00.511.522.533.542014-12014-42014-72014-102014201320122011二线城市地产周度销售面积（百万平方米） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图13. 三线城市商品房销售面积 图14. 10大城市商品房可售面积 00.20.