经济评论：托底政策力度不足,稳增长压力集中于货币政策

2014年4月16日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 托底政策力度不足，稳增长压力集中于货币政策 经济评论 今年1季度GDP增速虽小幅超过预期，但需谨慎解读。统计局今天发布的数据显示，今年1季度GDP同比增长7.4%，比去年4季度下滑0.3个百分点。虽然这个数字小幅高于之前市场预期的7.3%，但出于两个原因，它并不值得乐观。首先，7.4%的同比增速已经平了在2012年3季度创下的次贷危机后最低增速记录。而根据我们的估算，环比增速更是跌到了次贷危机后的新低（图1）。其次，由于工业增加值与GDP之间相关系数超过0.9，所以在工业增加值从去年4季度的10.0%下滑到今年1季度的8.7%之时，GDP增速本应下滑0.5个百分点至7.2%。换言之，1季度GDP增速高于工业增加值对应的水平。虽然这也在数据误差所允许的范围之内，但美化数据之嫌也无法排除（图2）。 工业增加值增速走势疲弱，国企形势严峻。与GDP数据比起来，工业增加值的走势明显更弱。3月值同比增速虽然从1、2月的8.6%小幅回升至8.8%，但这是在很低的基数上取得的——去年3月工业增加值增速曾经明显减速1个百分点——因此仍然反映出了工业增长的弱势。从分所有制的数据来看，曾是去年3季度经济增长回暖龙头的国有企业，增速在3月份进一步下滑。从环比增速来看，国企情况已经恶化到雷曼倒闭之后的境地（图3）。可与之印证的是，铁路货运量的环比增速也下滑到了次贷危机高潮期的水平（图4）。 资金约束导致投资增长进一步减速。投资的状况比工业生产更加令人担心。3月单月固定资产投资增速相比1、2月小幅下滑。同时，投资到位资金增速明显下滑，创下了两年多来的新低。目前，投资到位资金增速已经比投资增速低了差不多7个百分点，意味着投资正面临严峻的资金瓶颈，前景堪忧（图5）。 地产行业状况全面大幅恶化。在投资中，地产投资的走弱尤其值得关注。今年3月，地产投资到位资金增速已大幅滑落至负增长区间（图6）。同时，地产销售疲软导致地产新开工大幅走弱，创下了十多年来的新低（图7）。整体来看，地产行业的恶化程度之深，为近两年来所未见。 基建投资开始享受信贷“定向宽松”，但力度仍显不足。基建投资是3月投资中唯一的亮点。在基建投资到位资金中（根据非地产投资到位资金情况估算）贷款明显增加。看起来，贷款正如去年3季度那样向基建投资“定向宽松”。但我们同样也注意到，基建投资的总到位资金并未因为贷款的增加而好转。这与去年3季度形成了明显反差。这意味着虽然信贷支持力度在加大，但随着表外融资的收紧，基建投资面临的资金瓶颈并未明显放松（图8）。 偏紧货币政策成为稳增长主要障碍，全面宽松可以期待。从3月实体经济数据来看，稳增长政策已经开始发力。但由于目前地产行业增长势头明显弱于去年3季度，同时表外融资收缩给投资带来的资金压力也大于去年3季度，所以经济增长下滑势头并未像去年3季度那样在信贷的“定向宽松”之下而稳住。看起来，偏紧的货币政策已经成为了经济保持平稳增长的最大障碍。在昨天货币信贷数据发布之后，我们就认为2季度货币政策放松已成必然。而在看到今天的实体经济数据后，我们判断类似去年3季度那样的信贷“定向宽松”已经不足以稳住经济增长，所以相信今年2季度货币政策更可能出现“全面放松”，带动整体利率水平下降。 债券市场前景看好，股票市场需继续把握稳增长政策相关行业。在目前态势下，债市前景变得更加乐观。货币政策全面放松已经变成大概率事件。如果这没有变成现实，那么2季度经济增速将继续下探，也会从经济增长面支持债市。1季度经济增长的弱势已经很大程度上被打入了股市的预期。接下来股市的机会仍在稳增长措施的逐步兑现之上。与基建投资与地产投资两个稳增长主要引擎相关的行业将会受益。■ 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2014-4-16 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 今年1季度GDP同比增速已经平了次贷危机之后的最低水平，环比增速更创下了4年多来的新低 图2. 今年1季度GDP同比数字高于同期工业增加值对应的水平，有美化数据之嫌 资料来源：Wind 资料来源： Wind 图3. 国有企业工业增加值增速在低位进一步滑落 图4. 铁路货运量增速仍处低位 资料来源：CEIC 资料来源： CEIC 图5. 固定资产投资增速小幅下滑，投资到位资金增速大幅走弱令人担忧 图6. 房地产投资到位资金增长大幅下挫，地产投资明显走弱 资料来源：Wind 资料来源： Wind 024681012141605060708091011121314GDP同比GDP季度环比（季调折年）%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.66789101112132008200920102011201220132014拟合误差（右轴）GDP实际增速GDP增速拟合值同比（%）%-20-1001020304005060708091011121314国有企业股份制企业外资企业工业增加值真实增速（%，季度环比季调折年）-40-30-20-10010203040502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 铁路货运量（同比）铁路货运量（季度环比季调折年）真实增速（%）01020304050602001200320052007200920112013固定资产投资固定资产投资资金来源名义增速（同比%）-40-200204060801002005200620072008200920102011201220132014房地产投资资金来源房地产投资名义增速（同比%） 2014-4-16 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图7. 地产销售疲弱令地产新开工增速滑落至十年新低 图8. 非地产投资（主要为基建投资）贷款到位情况明显好转，但整体资金到位情况并未改善 资料来源：Wind 资料来源： Wind 表格1. 实际数据与预测值对比 -40-2002040608010005060708091011121314房屋新开工面积房屋销售面积同比%，3月移动平均-20-1001020304050607005060708091011121314非房地产投资资金来源非房地产投资资金来源：贷款名义增速（同比%）光大预测市场预测2013-12013-22013-32013-102013-112013-122014-12014-22014-32014-3F2014-3FCPI同比%2.03.22.13.23.02.52.52.02.32.32.5PPI同比%-1.6-1.6-1.9-1.5-1.4-1.4-1.6-2.0-2.3-2.4-2.1工业增加值真实增速同比%...9.98.910.310.09.7...8.68.89.08.9固定资产投资累积名义增速同比%...21.220.920.119.919.6...17.917.618.018.1消费品零售名义增速同比%...12.312.613.313.713.6...11.812.211.812.2新增人民币贷款亿人民币10721620010625506162464825132006445105001000010025M1增速同比%15.39.511.98.99.49.31.26.95.46.0...M2增速同比%15.915.215.714.314.213.613.213.312.113.012.9一年期定存%3.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.00出口名义增速（美元计价）同比%25.021.810.05.612.74.210.6-18.1-6.64.84.7进口名义增速（美元计价）同比%29.6-15.014.17.65.38.310.110.2-11.34.84.6贸易顺差亿美元281149-9310339253319-23077-1017人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.286.286.276.146.136.106.116.126.15......资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值。 1、2月份数字为1-2月累计增速。历史数据 2014-4-16 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2014-4-16 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依