2017年10月11日 中国：汽车 证券研究报告17年下半年抢购潮或将削弱18年车市增速；买入华晨/广汽A；上汽/比亚迪A评为中性 (摘要) 下半年抢购潮或削弱18年车市 我们维持2017-19年汽车市场增速预测3%/2%/4%，并预计2020年增速将为4.5%。我们预计2017年下半年汽车市场同比增速将反弹至个位数中端（上半年为1.3%），归因于购置税将在年底恢复为10%潜在导致的提前购买潮，这可能会削弱2018年的汽车销量增长。 产品结构升级和车企分化两大趋势继续 2017年上半年，我们看到产品结构升级（中型轿车/SUV销售上升）和车企分化（前十大车企销量同比增长70%，而排名最后十家车企销量同比下降32%）两大趋势。我们预计这两大趋势将继续存在，受到消费者需求持续升级以及不同车企处于产品周期和技术升级不同阶段的影响。 将华晨汽车评级从中性上调至买入 我们将华晨汽车的评级从中性上调至买入，因为：1) 到2020年之前，豪华车的需求增速将保持在10%以上；2) 2020年之前宝马汽车的产品周期强劲；3) 2019-20年华晨宝马合资公司的净利润率将达到北京奔驰目前的水平；4) 与雷诺组建合资公司或将推动轻型商用车业务好转。我们将12个月目标价格上调至28.80港元（之前为13.90港元，上调107%，主要反映了华晨宝马净利润率假设的上调），对应31%的上行空间。 首次覆盖广汽集团A股/比亚迪A股，评级为买入/中性 我们首次覆盖广汽集团A股(601238.SS)并评为买入，因为：1) 自主品牌和合资品牌的产品周期强劲且盈利能力呈上行趋势；2) 与腾讯在汽车互联和其它颠覆性领域的合作将改善其中期竞争力；3) A股增发计划将改善该股流动性。我们基于2018年预期市盈率的12个月目标价为人民币31.75元，对应18%的上行空间。此外，我们首次覆盖比亚迪A股并评为中性。我们认为该股估值已经充分反映了该股的盈利增长潜力以及背后的推动因素，包括新能源车的利好政策、新能源车新产品竞争力的改善以及由于将电池销售给外部客户而带来的电动车电池产能利用率的提高。 上汽集团评级从买入下调至中性 继我们于2017年2月28日将上汽集团评级上调为买入后，该股上涨了18%（而同期沪深300指数涨幅为13%），因此本报告中我们将该股评级下调为中性。在将估值基础延展后，上汽集团的2017-20年每股盈利年均复合增速大致符合我们A股覆盖范围的均值；因此我们取消了该股目标市盈率相对于历史中值的溢价。但鉴于与奥迪的潜在合作，我们仍对该股运用14.5%的估值溢价。我们新的目标价为人民币29.32元，对应6.2%的下行空间。 *全文翻译将随后提供。 覆盖范围内股票估值概要 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：汽车：经销商受益于豪华车销售增长及毛利率回升；上调广汇宝信评级至买入，2017年9月5日 中国：汽车：2Q17汽车市场仍疲弱，豪华车除外：上调一汽轿车的评级至中性；强力买入吉利，买入和谐汽车, 2017年6月5日 中国：汽车：市场放缓之际买入消费升级受益者；维持对吉利的买入评级（强力买入），上调上汽至买入，2017年2月28日 华晨汽车 (1114.HK) 买入: 基于豪华车市场长期增长前景和宝马待推新车型而上调评级至买入，2017年10月11日 杨一朋 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 执业证书编号: S1420515060002 +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 Valuation Summary - China Auto10/9/201712mPotentialTickerCompany nameCurrencyRatingCloseTPup/downside1114.HKBrillianceHKDBuy22.00 28.80 30.9%601238.SSGAC (A)CNYBuy26.87 31.75 18.2%0175.HKGeelyHKDBuy*26.85 31.30 16.6%2238.HKGAC (H)HKDBuy19.38 22.14 14.2%0489.HKDongfengHKDNeutral10.72 11.39 6.2%600104.SSSAICCNYNeutral31.27 29.32 -6.2%002594.SZBYD (A)CNYNeutral72.08 65.03 -9.8%1211.HKBYD (H)HKDNeutral80.35 71.06 -11.6%600418.SSJACCNYNeutral12.40 10.23 -17.5%000625.SZChangan (A)CNYNeutral14.65 11.46 -21.8%000800.SZFAW CarCNYNeutral15.02 10.37 -31.0%601633.SSGreat Wall (A)CNYSell12.25 7.53 -38.5%2333.HKGreat Wall (H)HKDSell9.88 5.92 -40.1% 2017年10月11日 中国：汽车 全球投资研究 2 Table of contents Overview: 2H17 pre-buy may hurt 2018; mix upgrade and bifurcation continue; initiation and rating changes 3 Car sector update: 2H17 pre-buy may hurt 2018; mix upgrade & bifurcation trends continue 5 Companies 10 Brilliance (1114.HK): Up to Buy on secular luxury growth, BMW cycle refresh 11 GAC A (601238.SS): Initiate as Buy on strong product/NPM of local brand/JVs 13 BYD A (002594.SZ): Initiate with Neutral; secular growth of NEV/battery; valuation fair 18 SAIC (600104.SS): Downgrade to Neutral post outperformance; Valuation fair 26 Valuation and estimate changes 28 Valuation update post recent changes; rolling over to the next year 29 Drivers of our earnings estimate changes 36 Appendices 40 Appendix: Car makers – China and global peers comps 41 Disclosure Appendix 42 Prices in this report are based on the October 9, 2017 market close unless indicated otherwise. The authors would like to thank Ethan Liu for his valuable contribution to this report. Exhibit 1: Valuation summary – China auto coverage * denotes the stock is on our Regional Conviction List. Source: Datastream, Gao Hua Securities Research. 2017年10月11日 中国：汽车 全球投资研究 3 Overview: 2H17 pre-buy may hurt 2018; mix upgrade and bifurcation continue; initiation and rating changes We forecast car market to rebound moderately in 2H17 on pre-buy, but could hurt growth in 2018 China’s passenger car market grew 6.3%/6.2% yoy in July/August 2017 vs. 1.3% in 1H17. We expect the 2H17 market growth rate to rebound moderately to mid-single digits yoy due to pre-buy activities ahead of an upcoming hike in the purchase tax (tax rate to revert to 10% for cars with an engine size not bigger than 1.6L upon rebate termination) by end-2017. Nevertheless, we expect this pre-buying to hurt the car market in 2018 and result in a mere 2% growth. We also keep our 2019E car market growth forecast unchanged at 4% and introduce a 2020E growth forecast of 4.5%. We expect mix upgrade and bifurcation trends to continue Our passenger car OEMs under our coverage have seen their share prices surge 61% YTD on average, showing a different direction vs. the slowdown in total car market growth during the same period. This could be explained by: 1) Mix upgrade: Consumers are buying more expensive and bigger cars, which helps improve profitability; 2) OEM bifurcat